天坛生物(600161)：业绩符合预期 即将迈入快速成长期

　　事件：公司发布2019 年报，实现营收32.8 亿元，同比增长12%，实现归母净利润6.1 亿元，同比增长20%，实现扣非后归母净利润6.1 亿元，同比增长21%。

    业绩符合预期，采浆量稳步增长。分季度来看，公司19 Q4 实现营收7.6 亿元，同比下滑12.8%，实现归母净利润1.4 亿元，同比增长27.8%，业绩基本符合预期。1）销售端方面，截止2019 年，公司覆盖终端总数达15114 家，同比增长28.3%，其中药店覆盖5017 家，同比增长36.11%；进入标杆医院 31 家、重点开发医院52 家，已基本覆盖除港澳台地区外的各省市地区主要的重点终端，公司终端数量目前居国内领先地位，销售终端的挖掘有望带动公司产品进一步放量。2）核心产品方面：公司人血白蛋白销售413 万瓶（+10.8%，生产413万瓶，折算为10g/规格），静丙销售331 万瓶（+15.1%，生产332 万瓶，折算为2.5g/规格），破免销售117 万瓶（+7.2%，生产125 万瓶，折算为250IU/规格），狂免销售75 万瓶（+45.6%，生产94 万瓶，折算为200IU/规格），乙免销售44 万瓶（+72%，生产27 万瓶，折算为200IU/规格）；3）采浆方面，截止2019 年，公司在全国13 个省/自治区的单采血浆站（含分站）数量达到58 家，其中在营52 家；2019 年期间公司发展新献浆员12.29 万人，同比增长9.15%，采浆量约1706 吨，同比增长8.8%，无论是浆站数量还是采浆规模公司均位于全国前列。

    产能瓶颈即将打开，新产品放量带动公司快速成长。1）新产能方面，子公司成都蓉生的永安血制项目和上海血制的云南基地设计产能均为1200 吨，包含白蛋白、丙球类和因子类产品，其中永安血制项目土建施工已完成约80%，安装工程施工约完成70%，建成后将极大提升公司投浆能力，同时规模效率的提升也将带动成本进一步降低，贡献更多利润。2）产品线方面，成都蓉生的狂犬病人免疫球蛋白已获得药品注册批件，人凝血酶原复合物完成临床试验，人纤维蛋白原和拥有自主知识产权的层析工艺静丙开展Ⅲ期临床试验；兰州血制的人凝血酶原复合物获得药品临床试验通知书；成都蓉生注射用重组人凝血因子Ⅷ产品进入Ⅲ期临床研究，重组人活化凝血因子Ⅶ按计划推进。随着新产品不断推出，公司的吨浆利润水平将明显提高。

    盈利预测与评级。预计2020-2022 年归母净利润分别为7.3 亿元、8.8 亿元和10.4 亿元，对应估值分别为52 倍、43 倍和36 倍，考虑到公司是国内血制品行业龙头，但产能利用率还有较大提升空间，公司成长空间较大，维持“买入”评级。

    风险提示：行业竞争加剧的风险；公司经营效率提升不及预期的风险。