金风科技(002202)：风机盈利水平探底 即将步入修复期

投资要点

    事项：

    公司发布2019年报，实现营业收入382.4亿元，同比增长33.11%，归母净利润22.1亿元，同比下降31.3%；EPS 0.52元，拟每10股派发现金红利1.6元（含税）。

    平安观点：

    增收不增利，毛利率大幅下滑拖累业绩。2019 年，公司实现营业收入382.4亿元，同比增长33.11%，归母净利润22.1 亿元，同比下降31.3%，综合毛利率19.01%，同比下降6.95 个百分点。风机业务毛利率下滑明显，对公司整体毛利率形成拖累，是公司业绩下滑的主要原因；销售费用增长较快，2019 年销售费用率达到6.8%，同比增长约1 个百分点，也是2019年公司业绩低于预期的因素之一。根据公司业绩预告，2020 年一季度公司归母净利润同比增长250%-300%，达到8-9.14 亿元，主要由于投资收益大幅增长所致。

    售价大降、成本难降，风机毛利率新低。2019 年，公司风机业务收入271.5亿元，同比增长29.2%，实现对外风机销售容量8171MW，同比增长39.4%，创下历史新高。与销售规模创新高对应的是，风机业务毛利率创下新低；2019 年公司风机业务毛利率12.3%，同比大幅下降6.89 个百分点。2017 年下半年以来风机招标价格呈现了明显下降，公司风机销售价格下降与行业趋势吻合；成本端，由于抢装造成的叶片、铸件等零部件供需偏紧，降本难度较大，同时，2S 产品可能还面临产品升级所带来的额外成本增加。

    最坏的时刻可能已经过去，风机盈利水平或迎回升。截至2019 年底公司在手外部订单20.28GW，估计主要为2018 和2019 年新获取的订单。2019年下半年，2S 和2.5S 两大主力产品的ASP 分别为3.15 元/W 和3.2 元/W，对应的含税价格为3560 元/千瓦和3620 元/千瓦。根据国内风机投标均价的走势，估计2020 年主力机型的ASP 有望降幅收窄甚至企稳，随着持续技术降本，毛利率有望回暖。费用端，随着销售规模的增长，估计综合费用率有望进一步压缩。毛利率的提升和费用率的压缩将共同推动风机业务盈利水平的提升。

    投资建议。考虑风机业务毛利率水平低于预期以及新冠疫情对风电行业的潜在影响，调整公司盈利预测，预计2019-2020 年归母净利润35.3、39.4 亿元（原值40.7、51.3 亿元），对应EPS 0.83、0.93 元，动态PE 11.4、10.2 倍。公司风机业务具有较强的竞争力，风机业务盈利水平有望步入上行通道，维持公司“推荐”评级。

    风险提示。（1）新冠疫情对风电需求端和供给端带来不确定性。一方面，新冠疫情可能影响到国内风电市场需求，另一方面，我国部分风电零部件和辅材依赖进口，可能受到海外疫情影响。（2）风机业务降本能力不及预期风险。在当前抢装行业下，风机零部件一定程度供需偏紧，给公司成本端造成较大压力，未来仍然存在降本力度和毛利率不及预期风险。（3）抢装后风电需求不及预期风险。目前国内市场需求增长主要受抢装推动，考虑抢装之后上网电价的大幅下降，届时国内需求存在下滑风险。