天坛生物(600161)：提质增效效果显现 归母净利润同比增长20%

　　投资要点

    事件：2020 年4 月1 日，公司发布2019 年年报。2019 年公司实现营业收入32.82 亿元，同比增长11.97%；归母净利润6.11 亿元，同比增长19.94%。

    　　拟每10 股派发现金股利0.6 元（含税），每10 股送红股2 股。

    稳健发展，归母净利润同比增长20%。血制品实现收入32.74 亿元，净利润约9.26 亿元。其中白蛋白销售413.41 万瓶（10.9%+），我们预计销售额在13亿左右体量、占比40%；静丙销售330.75 万瓶（15.1%+），我们预计销售额在16 亿左右体量、占比50%。小制品中，破免销售117.22 万瓶（7.3%+），我们预计销售额在2 亿左右；狂免销售75.65 万瓶（45.6%+），乙免销售44.02万瓶（72.0%+），三者合计占收入比重预计在10%左右。2019 年公司多措并举提高采浆量，全年采浆1706 吨，同比增长8.80%、略高于行业增速。

    提质增效效果显现，毛利率、吨浆收入和吨浆利润等指标均有所提升。2019年公司血制品毛利率为49.76%，同比提升2.62 个百分点，主要是公司积极开展提质增效工作，持续强化生产精细化操作，产品收率同比有所提升。通过强化预算考核等措施，成本费用小幅增长，采浆成本有一定提高（原材料费用同比增长5.48%）。以当年采浆量拟合，2019 年吨浆收入约192 万/吨、提升约5万/吨，吨浆利润约54 万/吨、提升约7 万/吨。

    新开浆站工作卓有成效，在研产品陆续推进，长期发展可期。（1）2019 年公司浆站拓展工作再获佳绩，截止年末单采血浆站（含分站）数量达到58 家，其中在营浆站52 家。（2）统筹加速研发效率，在研产品陆续推进。成都蓉生的狂免获得药品注册批件，PCC 完成临床试验，纤原和层析静丙开展临床Ⅲ期试验；兰州血制的PCC 获批临床。成都蓉生的重组八因子进入临床Ⅲ期，重组人活化凝血因子Ⅶ按计划推进。（3）实现可持续发展，扩大产能。永安项目土建施工已完成约80%，安装工程施工约完成70%；云南项目已完成施工勘察、施工临设搭建等工作。两个生产基地均符合中国GMP 和欧盟GMP 标准，设计产能均为1200 吨。随着未来逐步建成投产，公司将拥有两个单厂投浆能力超千吨的血液制品生产基地，整体生产效率有望提升。

    2019 年销售费用率7.05%，管理费用率6.99%，研发费用率3.62%，费用率均小幅提升。销售费用2.31 亿元、同比增加16.01%，主要是加大市场拓展力度，增加销售人员，带来薪酬和费用增加。管理费用2.29 亿元，同比增加17.73%，主要为加强管理队伍建设和新开业浆站带来的人员及其薪酬增加。

    　　研发费用1.19 亿元，同比增加12.64%，主要原因为本期研发投入增加。

    盈利预测与投资建议：我们预计2020-2022 年公司营业收入分别为36.13、41.43、48.84 亿元，同比增长10.08%、14.67%、17.90%，归母净利润分别为7.22、8.68 和10.80 亿元，同比增长18.07%、20.36%、24.33%，对应EPS为0.69、0.83、1.03 元。公司是血制品行业龙头之一，采浆量和浆站数目行业领先，未来随着效率提升、产能释放吨浆利润有望持续提升，更有层析静丙和重组八因子等在研产品提供长期发展空间，维持“增持”评级。

    风险提示：整合不及预期的风险，产品价格波动的风险，毛利率下降的风险。