科技：IDC：数据时代演绎春秋传奇

投资亮点

    我们首次覆盖万国数据和宝信软件，给予跑赢行业评级。我们从扩张能力、运营能力、融资能力和服务能力四个维度建立了IDC 的分析框架，我们认为IDC 行业有望在5G 与新基建快速发展的推动下，实现强劲的增长；其中第三方IDC 服务商更有望脱颖而出，充分享受行业红利，在规模扩张和服务能力方面更上一层：

    5G 大时代，数据生态将再度升级。IDC 是数据时代重要的基础设施，也是新基建确立的新兴行业。我们认为随着5G 的快速发展，以物联网、大数据、云计算和人工智能为代表新应用将推动产业互联网的蓬勃生长，从而带动数据生态转型升级。据IDC 预测2018 至2025 年全球的数据量将增长5 倍以上，而中国增长更快于全球（期间CAGR 达27.8%）。我们认为底层需求的迅速扩张将为IDC 行业的持续扩张提供强劲动能。

    中国的第三方IDC 市场走入春秋时代，扩张兼并或成主线。中国的IDC 市场具有运营商主导和区域集中的特点，运营商IDC 资源占比超过50%且北上广三地的资源占比达65%；而第三方IDC 厂商聚焦一线城市需求，提供时效性好的高品质服务。我们认为随着一线城市及周边地区IDC 建设指标和能耗指标的管理日益趋严，IDC 服务商将加快布局以争夺市场份额；同时受益于IDC单项目体量逐渐变大，及规模效应带来的运营、建设和融资优势，龙头企业扩张势头更迅速。故我们认为第三方IDC 市场将加速扩张并迎来市场整合。

    扩张为外力，运营是内功。我们认为IDC 服务商的运营能力和服务能力是其扩张能力和融资能力的基石，在快速扩张期IDC 服务商需要平衡好业务扩张、融资建设和资产运营的节奏。从资产运营看，由于第三方IDC 厂商聚焦一线厂商，龙头公司成熟数据中心的上架率已与国际领先公司相差无几，租金也保持长期稳定；我们测算这些项目的平均IRR 约15-20%。随着IDC 市场的扩张与兼并加速，我们判断运营能力将是影响IDC 厂商长期稳健增长的关键性素，龙头公司将凭借技术优势、客户优势、规模优势扩大运营效率优势。

    财务预测

    我们认为IDC 的财务宜看长线，因为目前处于快速的资产扩张期，大量新增的折旧和运维成本致使第三方IDC 服务商利润承压，但其成熟IDC 中心的盈利能力与国际领先公司相比并无明显落后，随着资产规模扩张利润率也会稳步提升。我们预计宝信软件2020/2021 年公司归母净利润为10.9/13.1 亿元；预计万国数据2020/2021 年归母净利润为-2.49 亿元/4,900 万元。

    估值与建议

    首次覆盖万国数据和宝信软件。给予万国数据“跑赢行业”评级和目标价65.6美元（基于20 倍2021 年EV/调整后EBITDA），目前股价交易于27.4 倍2020 年EV/EBITDA，我们的目标价较现价有12.3%上行空间。给予宝信软件“跑赢行业”

    评级，A/B 股目标价46.5 元/3.5 美元（基于SOTP 分部估值，软件业务30 倍2021年P/E，IDC 业务20 倍2021 年EV/EBITDA，B 股50%折价），目前A/B 股价交易于42 倍/14 倍2020 年市盈率，我们的目标价较现价有17.4%/74.1%上行空间。

    风险

    行业竞争进一步加剧；客户集中度高；政策风险；资本开支上行压力；短期疫情影响。