葛洲坝(600068)：整体业绩重回增长 环保仍待落地

　　19 年综合业绩符合预期，非经常性损益影响大公司披露2019 年年报，全年实现营业收入1099 亿元，YoY+9.3%；实现归母净利润54 亿元，YoY+16.8%，符合我们预测数。实现扣非归母净利33 亿元，YoY-17%，系出售大广北高速实现投资收益，同时计提了大额减值损失。公司经营活动现金净流入60.7 亿元，同比增长375%。扣除6.8亿元永续债股利后，公司拟每10 股派息1.56 元，分红比例15%。我们预计公司20-22 年EPS 为1.34/1.49/1.66 元，维持“买入”评级。

    　　工程施工重回正轨，环保业务仍待企稳

    　　2019 年公司重新梳理业务组合，将原八大业务归纳为工程建设、工业制造、投资运营和综合服务四个板块。公司2019 年实现工程建设659 亿元，YoY+21%，是四大业务板块中增速最快的，收入经过17-18 年连续两年下降后重回增长轨道。2019 年工业制造板块实现收入285 亿元，YoY-13%，主要是环保业务大幅下降，其中绿园科技收入129 亿元，YoY-28%；而水泥和民爆业务稳健增长，我们估算公司水泥熟料均价381 元/吨，YoY+9%。

    　　2019 年投资运营业务实现收入131 亿元，YoY+21%，系地产结算大幅增长，且公司19 年销售金额173 亿元，YoY+70%，连续四年维持百亿以上。

    　　研发费用推升期间费用率，环保减值损失大增

    　　公司2019 年期间费用率10.6%，同比高0.4pct，其中销售费用率1.3%，财务费用率2.5%，均与2018 年基本持平；管理和研发费用率6.8%，同比增加0.4pct，主要是研发费用率同比增加0.6pct，研发费用28 亿元，YoY+41%。公司2019 年计提资产减值损失1.2 亿元，YoY+27%，系新增存货跌价损失影响；计提信用减值损失7.2 亿元，而18 年仅计提1.0 亿元，系绿园科技其他应收供应商款项计提损失4.9 亿元，18 年已计提4.5 亿元。

    　　负债进一步优化，挖掘中长期成长空间

    　　截至2019 年末，公司资产负债率71.8%，较2018 年末下降3.0pct，系公司年内减少带息债务88 亿元，净增永续债和中票55 亿元（赎回45 亿元同时新发行100 亿元）。公司加大应收款项回收和控制，2019 年应收账款周转率7.3 次，同比增加1 次；加权ROE16.4%，同比提升0.8pct。公司业务架构调整完成，负债率下降，有利于聚焦工程建设中长期发展。

    　　估值近底，大股东增持，维持“买入”评级

    　　公司2018 年回归工程核心主业，目前已基本完成子公司专业化改造，2020年计划新签订单2600 亿元，完成收入1230 亿元，同比分别增长3%/12%。

    　　公司Q1 受疫情影响预计较大，但考虑公司工程施工逐渐回升、水泥民爆预期受益投资回补，我们维持预计公司20-21 年归母净利61.5/68.7 亿元，并引入22 年预测值76.3 亿元。公司当前价格对应20 年5.2xPE，低于可比基建工程公司平均6.5xPE，我们维持认可给予公司20 年6-7xPE，目标价8.04-9.38 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情后投资回补或赶工不及预期，环保业务继续大幅亏损。