中国国航(601111)：业绩低于预期；航空行业等待复苏

　　业绩低于预期；受新冠疫情影响下调盈利预测，维持“买入”评级中国国航公布2019 年业绩，公司2019 年营收1361.8 亿，同降0.43%，归母净利润64.1 亿，同降12.65%；其中四季度营收331.0 亿，同降2.33%，归母净利润-3.5 亿，2018 年同期为4.0 亿。公司年度归母净利润较我们此前预测（79.2 亿）低19.1%，业绩低于预期主要由于新租赁会计准则下，利息支出超预期（同比增长20.4 亿）。新冠疫情对于民航业冲击显著，我们调整2020E/21E 归母净利润至4.5/132.7 亿，更新目标价区间为8.26~8.94 元，但悲观预期充分，公司估值仅为约1xPB（LF），政府扶持政策以及国际油价大跌将边际利好航司业绩，维持“买入”。

    　　需求疲软，单位营业收入加速下滑

    　　2019 年下半年航空整体需求恢复乏力，公司运力投入维持低位，供给同增4.5%，相比2019 年上半年下滑1.4pct。下半年需求同增4.9%，小幅高于供给增速，推动客座率同增0.4pct 至81.1%。但疲弱的需求对盈利水平造成压力，2019 年下半年公司单位座公里收入同比下降2.6%，降幅相比上半年扩大1.9pct，全年单位座公里收入同降1.7%。叠加剥离国货航股权，公司2019 年下半年营收同降2.3%。

    　　成本压力持续减小，毛利率提升

    　　2019 年下半年，公司营业成本584.7 亿，同降4.0%。成本降幅大于营收，主要由于油价同比下跌，使得下半年航空煤油出厂均价同降13.8%，单位座公里燃油成本同降16.0%。同时公司持续进行成本管控，叠加民航发展基金于7 月开始减半征收，新租赁会计准则使得部分原租赁费计入财务费用，2019 年下半年单位座公里扣油成本同降4.0%。公司2019 年下半年毛利率17.5%，同增1.4pct。不过由于新租赁准则影响，利息支出全年同增20.4 亿。另外由于人民币贬值幅度减小，2019 年汇兑损失同降11.7 亿。

    　　新冠疫情影响显著，下调盈利预测；维持“买入”评级新冠疫情对航空业需求造成惨重影响，我们下调2020E 净利润预测值-94.0%至4.5 亿，考虑疫情解除和油价下降，上调2021E 净利润预测值15.9%至132.7 亿。伴随国内疫情逐步好转，民航出行需求存在边际复苏迹象，并且国家出台多项支持民航政策，国际油价大跌将边际利好航司成本，并且悲观预期充分，公司估值仅为约1xPB（LF）。疫情时长与影响程度无法预测，等待疫情解除后，航空需求回暖带动行业复苏。我们给予1.2x-1.3x 2020PB（预计2020 年BPS 为6.88 元，公司历史8 年PB 倍数均值1.2x PB），调整目标价区间8.26~8.94 元人民币，维持“买入”评级。

    　　风险提示：新冠疫情影响超预期，经济低迷，国际贸易与政治摩擦，市场竞争加剧，油价大幅上涨，人民币大幅贬值，高铁提速，737MAX8 复飞时点超预期。