宁沪高速(600377):业绩符合预期 等待免费期结束

类别:公司 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:沈晓峰/林霞颖 日期:2020-04-01

2019 年收入同比增长1.10%,盈利同比下降4.04%,业绩符合预期

    公司于3 月31 日发布业绩初步公告。2019 年,营业收入同比增长1.10%,归母净利下降4.04%。业绩符合预期(较我们预测低0.1%)。因瀚威公司在2018 年并表产生大额非经常收益,高基数使2019 年归母净利同比下降;扣非净利则同比增长8.63%,主要受益于车流量自然增长。我们预计2020/21/22 年EPS 为0.45/0.94/1.02 元,调整目标价至10.20-10.66 元。在全球低利率环境,高股息资产仍有吸引力。维持“增持”评级。

    车流量涨势良好,ETC 折扣拖累费率

    2019 年路费收入同比增长4.99%,占总收入78%,主要受益于车流量稳健提升。其中,沪宁路车流量同比增长6.45%(+1.58pp),通行费收入增长4.52%(+0.35pp);其客车、货车流量分别增长7.31%(+1.48pp)、3.25%(+1.81pp),二者占比约8:2。通行费减免政策对综合费率构成拖累,1)2019 年7 月起,江苏省ETC 通行费折扣由98 折调整至95 折;2)2018年11 月起,苏通卡货车优惠由9 折提高至8.5 折。当然ETC 的普及对车流量也产生诱增效应;随着收费效率提升,人工成本也有望逐步下降。

    服务区经营效率改善,油品销售毛利率提升

    2019 年配套业务收入同比下降6.53%,占总收入13%,主要受油品销售量下降的影响。其中,服务区转型成果显著,其租赁收入同比提升22%,进区人次同比增长26%;受加油站双层油罐改造的拖累,油品销量下滑,销售收入同比减少9.42%,但因毛利率提升2.13pp 使该业务毛利润增加2.44%。因房地产新交付项目均价上升,宁沪置业净利润同比增长23%。

    高速公路在疫情期间暂时免费通行,股价已充分反映负面预期

    从2 月17 日至疫情防控工作结束,全国收费公路免收车辆通行费。我们认为,公司股价已充分反映免费通行对短期盈利和现金流的负面影响。交通部表示正在制定保障政策,包括延缓付息、本金展期或者续贷及延长经营期限等(3 月6 日新闻会)。我们期待政府补偿方案的出台。我们对疫情结束后的车流量持乐观展望。3 月1 日至30 日,全国高速公路网车流量同比提升10%;与之相比,铁路和民航客运量仍同比减少74%和72%。

    考虑交通部潜在的补偿措施,维持“增持”评级

    基于疫情影响及公路免费政策,我们调整2020/2021 年归母净利预测至22.86/47.58 亿元(前次46.79/48.80 亿元),并且引入2022 年预测51.17亿元。我们预计2020/2021/22 年度股息率2.5%/5.3%/5.7%(假设分红率为55%)。我们调整目标价至10.20-10.66 元(前次11.10-11.70 元),基于:1)我们认为疫情与公路免费为一次性事件,故采用不受此影响的2021年作为估值基础,基于10.8x 2021PE(行业估值中枢为7.2x 2021PE,因高分红给予溢价),估算目标价10.20 元;2)DCF:基于WACC=8.41%(前次7.56%)测算目标价10.66 元。维持“增持”评级。

    风险提示:疫情影响高于预期、车流量低于预期、房地产销售低于预期。