大博医疗(002901):进口替代+行业集中双提速 骨科龙头企业加快发展

类别:公司 机构:东方财富证券股份有限公司 研究员:何玮 日期:2020-04-02

【投资要点】

    Global Market Insights 预计,全球骨科耗材市场2016-2024 年CAGR约为3%。由于庞大的人口基数、社会老龄化进程加剧和医疗需求不断上涨,我国骨科手术量不断增加(2016-2021 年CAGR 为10.1%),预计到 2023 年我国骨科植入类医用耗材市场的销售规模将达到 505 亿元,2018-2023 年CAGR 将达到14.4%。我国骨科植入类医用耗材主要包括:创伤类、脊柱类、关节类和其他(运动医学类、神经外科等)。其中创伤类、脊柱类、关节类为三大主要类别,且目前市场份额相当,2018 年市场份额为28.6%%、29%、27.9%。由于技术难度相对较低,创伤领域最早实现进口替代,国产脊柱和关节领域也在推进替代进口产品。III 类医疗器械临床及注册审批提速,具有技术壁垒的III 类医疗器械企业集中度在提升。

    公司为国内骨科植入类医用耗材领域的龙头企业之一。根据南方所数据统计,2018 年公司骨科植入物市场排名第七(国产品牌中排名第二),市场份额为2.86%。其中,骨科创伤类植入耗材的市场份额(6.43%)在国产品牌中排名第一,骨科脊柱类植入耗材的市场份额(2.11%)在国产品牌中排名第四。在高值耗材带量采购和两票制等政策的推动下,加上医保报销政策倾向国产产品,进口替代和行业集中度将同步提升,作为国内骨科植入物龙头公司市场占有率加快提升。

    持续大比例分红回报股东。在兼顾全体股东及公司的长远利益和可持续发展的前提下,公司充分重视对投资者的合理投资回报。2017 年上市以来,公司现金分红金额占期间累计归母净利润的比率达到54%,累计派发现金股利超3.61 亿元,充分体现了公司对投资者的回报水平。

    【投资建议】

    老龄化加剧骨科医疗器械加快增长,在器械两票制、高值耗材带量采购等政策环境下,作为国内领先的骨科创伤医疗器械企业,公司凭借口碑、产品、营销等优势,其市场份额有望得到进一步提升。Global Market Insights 预计2016-2024 年全球骨科医疗器械CAGR 约为3%,而我国大约为14%-17%。国际巨头强生(骨科器械占比约30%,下同)、史赛克(60%)、美敦力(30%)、捷迈邦美目前收入增速均为低个位数(如前文主要公司列举),而净利润增速也接近于0,甚至于负增长,估值在15-25 倍;港股春立医疗、爱康医疗目前净利润近3 年增速CAGR 在60%-80%,估值在45-60 倍;A 股凯利泰净利润近3 年增速CAGR 在35%左右,而大博医疗在30%左右。公司深耕创伤类和脊柱类植入物,且在上述政策下市场份额有加速提升趋势,我们认为可以给予公司2020 年50-60 倍的估值。首次覆盖,给予2020 年55 倍PE,对应6 个月目标价79.2元,给予公司“买入”评级。

    我们预计公司19/20/21 年收入分别为12.70/15.86/19.74 亿元,归母净利润分别为4.66/5.81/7.24 亿元,EPS 分别为1.16/1.44/1.80 元,对应PE 分别为51/41/33 倍。我们采取7.48%的WACC 和4.00%的永续增长率进行DCF 四段式估值,DCF 估值结果为73.41 元。

    【风险提示】

    行业政策变化风险:招标降价、医保控费、高值耗材两票制、公立医院耗占比、单病种付费等;

    原材料供应风险:公司主要原材料包括医用钛材和PEEK 材料。由于主要产品为植入人体的III 类医疗器械,因此公司对原材料的质量标准要求较高,而其合格供应商的选择范围较小,存在原材料供应相对集中的风险;

    产品降价风险:主营毛利率高且基本稳定。医用高值耗材集中采购,各地招标价格趋同后致使终端市场价格发生下降,或市场竞争过于剧烈导致产品销售价格下调,导致公司主营业务毛利率出现下降;

    境外业务和汇率变动风险(境外业务收入占比10%左右);

    实际控制人(持股比例较高)控制失当风险;