寒锐钴业(300618)：钴价波动拖累短期表现 产能集中释放业绩可期

　　事件：公司发布2019 年度报告。公司2019 全年实现营收17.79 亿元，同比下降36%；实现归母净利润1387 万元，同比下降98%；每股收益0.05 元，同比下降98%。

    　　三费支出整体平稳，综合毛利率大幅降低：三费（含研发费用）占营收比例为10.03%，同比略增0.44pct，管理研发和销售费用变化不大，财务费用得益于汇兑损失和利息支出减少而下降3368 万元（-57.5%）；整体资产负债率49.26%，同比增4.3pct；综合毛利率11.77%，同比下降33.6pct。

    　　钴价下降导致盈利大减，去库存增销量缓解低价冲击：2019 年公司实现钴产品营收13.63 亿元，同比降44.6%；占总营收比重降11.8pct 至76.6%；钴业务毛利降94%至0.7 亿元，毛利率降42.6pct 至5.1%。钴价深度调整导致钴板块营收恶化，2019 年国内钴粉均价为28.5 万元/吨，同比下跌53.7%。公司积极加大出货力度，全年钴产品产量同比降5.0%至7953.4 吨，但销量同比增26.3%至7357.3 吨，并带动年底钴库存量同比下降43.8%至1499 吨。销量的增加对价格下跌造成的盈利弱化形成一定的对冲。

    　　电解铜产销双增，对公司业绩贡献度显著提升：铜业务实现营收4.14 亿元，同比增29.4%，占总营收比重增11.8pct 至23.3%；产销量分别10770、10831 吨，同比分别增36.7%、37.8%；贡献毛利1.40 亿元，同比增长61%，占总毛利比例达67%；毛利率增6.67pct 至33.8%。在钴业务盈利出现大幅波动时，电解铜业务的产销双增为公司的业绩提供稳定保障。

    　　募投项目稳步推进，产能扩张有序：2019 年安徽寒锐3000 吨钴粉项目建成投产，公司当前钴粉总产能已达4500 吨。科卢韦齐2 万吨电积铜和5000 吨电积钴项目预计2020 年中投产，届时将形成3 万吨电解铜+5000 吨粗钴+5000 吨电积钴的综合产能。2020 年处于产能爬坡初期，预计公司整体钴铜产量将分别达到8500、12000金属吨。假设2023 年全部满产，每年或将带来24 亿元的营收增长（按当前铜钴价格）。

    　　供需格局改善带动钴价长周期上行，公司业绩有望显著改善：嘉能可Mutanda 长达两年的停产、刚果手采矿的减少意味着全球钴实际供应量的有效缩减，海外传统车企电动化加速和国内政策端的边际加码推动动力电池行业对钴的需求量持续抬升。短期疫情对供需两端均形成打击，但长周期看供应偏紧需求走旺的格局不改，钴均价有望重新回归至30 万元/吨之上。当前铜价受短期全球需求走弱的压制，但Q2 起需求端的集中释放叠加供给端持续缩紧，铜或将回升至4-4.5 万元/吨左右水平。铜钴价回升有望带动公司未来两年毛利率提高至25%左右。

    　　盈利预测与投资评级：考虑到公司钴产业链完整性所带来的经济效益及科卢韦齐项目的建成投产， 我们预计公司2020-2022 年实现营业收入分别为28.50/38.22/48.86 亿元； 净利润1.02/2.57/4.90 亿元； EPS 分别为0.38/0.96/1.82 元，对应PE 125.2/49.5/26.0，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：钴铜价格大幅下跌；下游需求回暖程度不及预期；公司新建产能达产不及预期；