南微医学(688029)：业绩符合预期 疫情影响不改长期成长本色

　　2020 年3 月30 日晚公司发布2019 年报：实现营业收入13.07亿元，同比增长41.79%；归母净利润3.03 亿元，同比增长57.55%；扣非净利润2.77 亿元，同比增长58.02%；基本每股收益2.67 元/股，同比增长38.34%；拟向全体股东每10 股派发现金红利10 元（含税）。

    　　事件点评：

    　　业绩符合预期，和谐夹系列产品持续快速增长

    　　公司2019 年业绩符合预期，其中利润增速快于收入增速，主要与高毛利品种占比增加、生产工艺优化带来综合毛利率提升有关。

    　　分产品来看：1）公司核心产品和谐夹系列继续维持高增长（+50.82%），国内外市场拓展顺利，收入占比接近50%（提升2个百分点）；2）活检类增长28.75%明显提速（18 年+14.46%），平均单价略有下滑（-5.25%），凭借高性价比进一步抢占市场份额；3）扩张类继续保持稳定增长（+24.39%），毛利率提升7 个百分点至70.18%，平均单价784.32 元/件（+4.52%）；4）EMR/ESD继续快速增长（+89.49%），平均单价提升13.92%，毛利率提升6.53 个百分点，其中新品黄金刀贡献约1000 万收入；5）ERCP增长显著（+43.97%），相比18 年略有加速，毛利率提升3.24个百分点，平均单价提升5.94%，产品不断改进；6）肿瘤消融产品增长34.39%，相比18 年（+6.89）亦明显加速。

    　　分区域来看，国内收入增长50.48%，占比58.48%；海外增长32.17%，其中我们预计美国增长40%-50%，欧洲增长20%左右；国内和国外毛利率接近，约66%上下，国内略高于国外。

    　　整体而言，2019 年公司核心产品和谐夹系列继续维持高增长，其他基础品类保持稳定增长态势，海外市场亦拓展顺利，市场份额进一步提升。

    　　综合毛利率提升，营销投入加大

    　　2019 年公司综合毛利率66.06%，比18 年提升2.05 个百分点，成本优化显著。费用方面，销售费用率21.22%，同比增加1.14个百分点，营销投入继续加大；管理费用率13.56%，基本持平；研发费用率5.38%，增长平稳，新增研发数目增加；财务费用率-0.28%，同比下降0.39 个百分点，主要是利息收入增加所致。

    　　经营现金流金额增加31.28%至2.52 亿元，与利润金额基本匹配。

    　　疫情影响不改长期成长本色，创新产品不断涌现由于国内和国外疫情防控的错位，预计公司2020 年上半年销售将明显承压，但预计海外市场不会像国内出现断崖式下滑（下降幅度相对缓和），且海外收入占比小于国内（国内：国外=58:42），利润率亦低于国内，因此我们认为今年Q1 将是公司的业绩低谷，Q2 开始有望逐步恢复。目前内镜耗材国产化率仅30%左右，进口替代空间巨大。公司产品线持续迭代，创新产品不断涌现，其推出的用于止血闭合的组织夹升级产品，与扩张类手术配套的支架及置入器升级产品，与 ERCP 手术配套的快速交换系列产品，与 ESD 手术配套的黄金刀、钛金刀，与 EUS手术配套的超声吸引活检针等多个创新产品，受到国内外临床医生广泛好评，未来高成长可期。

    　　盈利预测： 我们测算公司2020-2022 年EPS 分别为1.82/3.16/4.20 元，对应84/48/36 倍PE。公司短期受疫情影响业绩承压，但不改长期成长逻辑，疫后行业需求恢复确定性强，首次覆盖，暂无评级。

    　　风险提示：新冠疫情风险；产品价格下降风险；质量控制风险；市场竞争风险；海外销售风险等。