比亚迪(002594)2019年业绩快报点评：政策护航+电池突破 基本面有望迎来改善

事项：

    公司发布2019 年业绩快报，全年营收1277 亿元/-2%，归母净利16.1 亿元/42%；对应4Q19 单季营收339 亿/-17%，归母净利0.4 亿元/-97%。

    评论：

    4Q19 业绩符合预期。4 季度公司所有汽车12.6 万辆，同比-27%、环比+17%，推动营收实现339 亿，同比-17%、环比+7%。但其中新能源乘用车3.4 万辆，同比-64%、环比-16%，延续了3Q19 以来的相对平淡，与补贴退坡一起影响了4Q19 的利润，最终归母净利0.4 亿元，同比-97%、环比-69%，净利润率0.7%，同比-2.8PP、环比-0.1PP 大致持平。

    1Q20 电动车销量平淡，预计2Q20 开始改善，下半年增速提升。2020 年以来由于疫情影响，整体车市表现都比较低迷，公司前2 月新能源车累计销量9936辆，同比-77%，汽车合计销售3.1 万辆，同比-57%。随国内疫情逐步控制，以及2020 年补贴政策可能会在2 季度明确，我们预计2Q20 公司电动车销量将不断改善。随2020 款新车型推出，以及6 月全新汉BEV 和PHEV 上市，我们预计下半年销量绝对值将继续爬升，考虑2019 年销量前高后低，预计下半年销量增速将明显提升。

    政策呵护+电池技术突破，未来两年公司利润率有望重回修复通道。年初工信部即表示今年补贴退坡会相对温和，我们预计单车最高退坡幅度将小于1 万元。3 月31 日，国常会提出延长新能源车补贴至2022 年，2021-2022 年产业链成本压力也将有所缓解（幅度仍由退坡情况决定）。2020-2022 年无论产业链盈利还是车型终端售价都将好于此前预期。此外，公司计划今年在汉上使用全新刀片电池技术，能量密度以及成本都较此前的铁锂电池明显提升，缩小与三元电池差距，如果不考虑其它因素，我们估算从三元切换为磷酸铁锂刀片电池后，相同电量电池成本能下降3-4 成。预计今年试水后，明后年刀片电池装载量将明显提升，有望推动车型进一步降本增量，并改善公司盈利能力。初步预计2020 年公司新能源乘用车销量25 万辆/+21%。

    丰田合资+零部件子公司独立，公司正逐步成为全球化的电动技术供应商。3月25 日比亚迪丰田合资研发公司正式成立，为丰田提供电动平台技术，这也是比亚迪电动技术外供的关键里程碑。此外，公司在年初将弗迪电池、~动力、~科技、~视觉、~模具公司独立为子公司，以进一步增强其竞争力，实现对外供应，其中电池和IGBT 作为拳头业务，外部客户及意向也在加速落地。

    投资建议：当前为公司基本面低点，伴随后续新能源车政策落地，以及公司全新电池技术和第四代DM 技术推出，未来两年公司销量和利润率都有望不断改善。中长期，公司还有望成为全球化的电动技术综合供应商。根据业绩快报，我们将公司2019-2021 年归母净利由17.2 亿、24.3 亿、44.2 亿元预期调整至16.1 亿、25.3 亿、39.0 亿元。考虑补贴政策延长，公司基本面有望不断改善，将2020 年目标PB 从2.7 倍调升至3.5 倍，为过去3 年基本面改善时估值，对应目标价从55.1 元调整至71.4 元，维持“推荐”评级。

    风险提示：电动车需求低于预期、电池降本速度低于预期、电动车政策波动等