天味食品(603317)2019年报点评：核心产品稳健增长 20年目标彰显信心

19 年业绩符合年初指引。19 年公司实现营业总收入 17.27 亿元，同比+22.26%；实现归母净利润2.97 亿元，同比+11.39%，符合公司年初指引。其中19Q4 实现营收6.50 亿元，同比+19.0%，实现归母净利1.02 亿元，同比-1.5%。

    川调、底料稳健增长，香肠料受猪瘟影响下滑。19 年底料/川调/香肠腊肉调料分别实现收入8.16/7.63/0.39 亿元，分别同比+19.10%/+47.51%/-66.35%，底料川调保持高速增长，香肠料收入下滑源于猪瘟影响；其中销量分别同比+14.11%/+ 50.25%/- 66.09%，吨价分别同比+ 4.38%/- 1.82%/-0.78%，吨价变化中，底料受益结构升级，川调源于定制餐调客户增加。19Q4 底料/川调/香肠料收入分别3.31/2.51/0.34 亿元，同比分别+29.72%/63.56%/-68.80%，核心产品较前三季度增长提速，源于Q4 为传统旺季，春节提前，公司加大促销力度及年末部分产品提价。

    加速拓展渠道，发力定制餐调、电商渠道。19 年公司加速省外扩张，华东/华北/华南地区收入增速亮眼，分别同比+44.62%/29.63%/49.51%。19 年公司合作的经销商为1221 家，净增加412 家，销售网络覆盖零售终端/商超卖场/餐饮连锁单店约36/5.96/4.8 万家，同比分别+16.88%/1.71%/17.07%。19 年公司升级定制餐调业务，从纯定制业务模式转向为标品大单品销售+头部客户定制。

    同时电商渠道增速亮眼，实现收入0.72 亿元，同比+47.61%，毛利率达到47.61%，目前已完成全国仓布局。

    原料上涨致毛利率承压，市场投入加大拉升费用率。19 年公司实现毛利率37.45%，原材料价格上涨致毛利率同比-2.02pcts，其中底料/川调/香肠料分别实现毛利36.6%/38.6%/35.9%，同比-2.48/-1.73/-4.80pcts，分渠道看，经销商/定制餐调分别实现毛利率38.4%/24.7%，同比-3.0/+2.6pcts。公司加大市场投入、香肠调料退货致销售费用率同比+0.9pct 至13.9%。综合看，全年实现净利率17.2%，同比-1.7pcts。

    20 年目标稳健增长，彰显公司信心。20 年公司计划营业收入目标/净利润为22.46/3.42 亿元，同比+30%/15%，彰显公司对经营的信心。公司经营旺季在三、四季度且渠道以C 端为主，新冠疫情对公司20 年业绩目标影响有限。产能建设上，募投产能陆续投产，郫县3.2 万吨规划产能（包括定制餐调1.2 万吨、全型火锅底料0.8 万吨、方便速食0.4 万吨、其他川菜调料0.8 万吨）、双流技改新增0.6 万吨底料产能预计20~21 年陆续投产。

    盈利预测及投资建议：短期看，公司以C 端消费为主，预计疫情影响有限，随猪瘟影响减弱，预计20 年香肠料恢复增长，加大品牌推广致费用率较高。

    未来3~5 年预计以份额扩张为目标，作为龙头有望受益行业增长，我们略调整20/21 年EPS 预测至0.83/1.10 元 (原预测值为0.92/1.19 元)，引入22 年EPS预测为1.45 元，对应PE 分别为60/45/34 倍，考虑赛道优良，中长期成长空间充足，维持目标价54.00 元，对应21 年50 倍市盈率，维持“推荐”评级。

    风险提示：食品安全问题；原材料价格波动；募投项目不及预期等。