广汽集团(601238)2019年报点评：自主调整 日系持续蓄力

　　事项：

    　　公司发布2019 年报，全年营收597 亿元/-18%，归母净利66 亿元/-39%，其中投资净收益96 亿元/+16%。对应4Q19 单季营收167 亿元/-12%，归母净利3亿元/-73%，其中投资净收益21 亿元/+59%。

    　　评论：

    　　自主4Q19 单季费用大增，导致利润表现低于预期。4Q19 自主传统车销售仍在调整，当季合计10.7 万辆，同比-24%、环比+19%，营收同比增速-12%好于销量，主要体现新能源车占比提升、其它业务板块增速好于整车。2Q19 以来自主板块毛利率同比下降明显，主要受到销量规模下降、促销影响。4Q19 毛利率4.5%，同比-7.2PP、环比-0.9PP，毛利同环比分别减少15 亿、0.4 亿。但4Q19 销售费用同环比增加12 亿、9 亿，管理费用4Q19 同比下降4 亿、环比增加6 亿，使得自主板块4Q19 税前利润-22 亿，低于4Q18 的-2 亿和3Q19 的-11 亿，扣非税前利润-30 亿，低于4Q18 的-6 亿和3Q19 的-15 亿。全年口径看，销售费用和管理费用总额仍有所下降，费用率微增。

    　　合资企业表现基本符合预期。4Q19 投资净收益21 亿元，同比+59%、环比-17%。

    　　其中广本4Q19 销量19.7 万辆，同比-11%、环比+10%，广丰18.6 万辆，同比+17%、环比+0.4%。日系销量虽然环比有增长，但受4Q19 价格影响和其它合资企业拖累，整体投资收益环比略降，表现仍基本符合预期。根据公司年报计算：广本2H19 单车盈利0.93 万元，同比+0.2 万元、环比-0.2 万元；广丰2H19单车盈利1.36 万元，同比+0.8 万元、环比-0.1 万元；广汽三菱单车盈利0.31万元，同比-0.5 万元、环比-0.1 万元；广汽菲克单车盈利-3.27 万元，同比增亏1.6 万元、环比增亏0.8 万元。

    　　集团2020 年销量增速目标由+8%下调至+3%。受疫情影响，公司近期将集团2020 年销量预期目标下调5PP 至3%。两田2020 年都将迎来新产能和新车型，其中广本的A 级SUV 皓影已上市，广丰的A 级SUV 威兰达也于2 月末上市。

    　　伴随产能、新车以及部分车型的新供给，我们预计2020 年广本批发81 万辆/+5%，广丰73 万辆/+7%，而其中A 级SUV 占比提升将增强盈利。广汽自主则将依靠换代GS4 和恢复并继续发力新能源车，全年预计批发42 万辆/+10%。

    　　盈利预测：广汽2019 年业绩主要受到4Q19 费用扰动。短期，两田全新车型预计将提振2020 年销量及利润，下半年行业景气恢复料将为广汽自主带来更好的需求环境。中期，换购占比提升趋势利好日系，日系在国内进一步扩大份额将获细分红利。我们将公司2020-2021 年净利预期由99 亿、117 亿下调至70 亿、94 亿元，对应当前A 股PE 15 倍、12 倍，H 股10 倍、8 倍。维持A股2020 年目标PB 1.7 倍，目标价由14.5 元人民币调整至14.4 元人民币，对应2020PE 21 倍；维持H 股2020 年目标PB 1.1 倍，目标价由10.7 港元调整至10.2 港元，对应2020PE 14 倍。A/H 维持“推荐”评级。

    　　风险提示：疫情对经济影响大于预期、自主需求恢复不及预期等。