券商股跟踪系列十七：并表监管正式落地 打开报表扩张空间

　　报告要点

    　　事件描述

    　　2020 年3 月27 日，证监会决定将中金公司、招商证券、中信证券、华泰证券、中信建投、国泰君安6 家证券公司纳入首批并表监管试点范围。

    　　事件评论

    　　历经四年并表监管从探索到正式落地。2016 年6 月证监会修订《证券公司风险控制指标管理办法》，要求证券公司建立全面风险管理体系，并提出推动并表监管的中期安排；2017 年4 月，根据部分证券公司申请，证监会启动证券行业并表监管试点前期工作；2018 年9 月、2019 年11 月，经行业互评和外部专家评审，中金公司、招商证券、中信证券、华泰证券、中信建投、国泰君安6 家证券公司已基本建立能够有效覆盖各类风险、各业务条线、各子孙公司的全面风险管理体系，初步具备实施并表监管条件。

    　　综合考虑试点机构对外投资资本占用情况，对试点机构母公司风险资本准备计算系数由0.7 调降至0.5，表内外资产总额计算系数由1 降至0.7；同时持续监测试点机构已建立风控体系运行及合并风控指标信息的有效性。

    　　并表监管将带来两方面变化：1）提高净资本水平。传统净资本监管体系下净资本计算以母公司数据为基础，子公司的净资产不纳入净资本，并表监管后试点公司或以合并报表口径净资产为计算基础，同时子公司按照各自业务属性计提相应的市场风险、信用风险、操作风险资本准备，预计将提高试点公司净资本水平；2）打开表内外资产的扩张空间。试点公司的风险资本准备系数从0.7 下调至0.5 将提高公司风险覆盖率，考虑到试点公司风险资本准备计算系数本身为0.5，故下调后无变化；表内外资产总额计算系数由1 降至0.7 将提高公司资本杠杆率，在后续第1-第3 项假设下，调整后带来43%表内外资产扩张空间，经过我们测算目前中金公司报表运用程度较高，实际表内外资产/理论上限为92%，其余公司在48%-70%区间，调整后中金的报表运用程度降低至64%，其余公司则在34%-49%。

    　　并表监管将释放券商资产负债表运用空间，为券商提升经营杠杆和做大资产负债表创造了制度基础，但是考虑到目前行业的经营杠杆仅为3 倍左右，行业经营杠杆的提升需要更强的用资能力和风控能力作为依托，头部券商将具备竞争优势，从风控、质押、场外期权的分类管理，到股权管理办法的分类管理，以及打造航母级政策导向下，行业马太效应将进一步加剧。

    　　建议积极关注政策革新下中金公司、中信证券和华泰证券的成长性。

    　　风险提示： 1. 交易规模和交易费率出现大幅下行；2. 债券投资和股票质押出现信用风险。