中国国航(601111)2019年报点评:扣非净利下降6.7% 利润水平行业领先

类别:公司 机构:华创证券有限责任公司 研究员:吴一凡/刘阳/王凯 日期:2020-04-01

  公司公告2019 年年报:扣非净利下降6.7%。1)财务数据:公司收入1361.8亿,同比下降0.43%,可比口径增长3.4%,归属净利64.1 亿,同比下降12.7%,扣非净利61.7 亿,同比下降6.7%,扣汇利润总额103 亿,同比下降16%。

      注:18Q4 出售国货航给集团带来了一次性收益,可比口径即指剔除国货航影响。2)经营数据:2019 年RPK 同比增长5.7%,ASK 同比增长5.2%,客座率81.02%,同比提升0.42 个百分点,其中国内航线82.42%,国际航线79.22%,地区航线77.53%。3)汇兑:2019 年汇率贬值1.7%,汇兑损失12.1 亿,较18年减少11.7 亿,公司披露敏感性人民币对美元波动1%,影响净利4.44 亿元。

      全年看:扣油成本降幅大于座收,毛利率水平提升。1)收益端:19 年客公里收益0.543 元,同比下降2.2%,其中国内0.59 元,下降2.1%,国际0.43 元,同比下降1.7%,测算整体座公里收益0.433 元,同比降1.7%。2)成本端:a)2019 年成本1132 亿,同比下降1.64%,测算可比口径为增长2.4%。其中航油成本下降6.5%,占比31.8%,可比口径下降0.6%;扣油成本同比增长0.8%,可比口径增3.8%。测算单位座公里成本0.394 元,同比下降6.49%,扣油座公里成本同比下降4.2%。可比口径下,单位座公里成本下降2.7%,单位扣油成本下降1.3%。b)重要非油成本项目中:起降费164 亿,占比14.5%,同比增7.1%,增速超过业务量增速;人工成本197 亿,占比17.4%,同比5.5%,与业务量增速基本持平,成本折旧及租赁占比18.7%,同比仅增长0.7%,明显低于业务量。此外,受益民航基金减半,其他运营成本下降5.4 亿元。3)毛利率16.84%,较18 年提升1 个百分点。4)费用端:扣汇三费合计160.4 亿(销售费用66.4 亿,管理费用44.5 亿,扣汇财务费用49.5 亿),扣汇三费率11.8%,同比提升1.6 个百分点,预计与经租并表有关。

      分季度看:Q4 费用率提升及投资收益转亏,致单季度亏损。1)收入端:Q1-4ASK增速分别为6%、5%、5.4%、3.5%,客运收入增速分别为6.7%、3.8%、2.2%、1.2%,测算座公里收益同比分别为0.7%、-1.2%、-3%,-2.2%,Q4 座收较Q3跌幅收窄。2)成本端:测算可比口径前三季度扣油座公里成本为下降,Q4转为增长0.4%。3)我们观察Q4 相关费用有所提升,Q4 扣汇三费率提升至12.7%,环比增长2.2%,同比增长1.9%。预计或与费用确认节奏有关。4)扣汇利润总额角度,Q1-4 分别为28、19、68 及-11 亿。5)投资收益下降影响业绩表现。Q4 扣非净利为亏损3.8 亿,18Q4 为微利0.9 亿,单季度投资收益为-4.4 亿,18Q4 为3.9 亿,预计因8 月起中国香港地区客流明显下降后,国泰航空贡献收益减少,以及报告期内确认西藏航空损失1.19 亿。

      投资建议:1)疫情影响评估:公司1-2 月ASK 下降32%,客座率下降10.9%至70.9%,2 月客座率仅为51.4%。我们判断2 月或为冲击最大阶段,国内线预计6 月或恢复至去年同期水平,但海外疫情的扩散成为国际线的不确定性。

      2)油价大幅下降利于公司成本减负,静态测算原油价格波动10%,可以减少成本36 亿。3)盈利预测:综合考虑前述因素,我们下调2020-21 年盈利至12.2 亿、86 亿(原预测103 亿、130 亿)。公司当前1 倍PB 附近,或为历史相对底部区域,参考历史经验,预计疫情冲击过后航空股或迎来较强反弹,公司盈利能力长期领先行业,给予公司6 个月目标价8.6 元,对应20 年10 倍PE,预计较现价32%空间,基于当前仍需观察高频数据表现,调整为“推荐”评级。

      风险提示:疫情冲击超预期,经济大幅下滑,人民币大幅贬值。