复星医药(600196)2019年业绩点评：内生业务增长强劲 创新增量有望带来业绩拐点

　　一、事件概述

    　　2020 年3 月30 日，复星医药发布2019 年业绩，实现营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润金额285.85，33.22 和22.34 亿元，分别同比增长14.72%、22.66%和6.9%。2019Q4分别实现营业收入和归母净利润金额73.58 亿元和12.88 亿元，同比增长8.58%和81.17%，Q4 归母净利润增速较快主要是2019 年出售HHH 资产确认投资收益导致。

    　　二、分析与判断

    　　分业务板块看，制药、器械与诊断以及医疗服务板块均保持稳健发展三个板块收入端稳健增长：2019 年业务板块药品制造与研发、医疗器械与医学诊断、医疗服务收入分别为217.66、37.36 和30.40 亿元，分别同比增长16.51%、2.66%和18.61%，其中医疗器械与医学诊断板块增速较慢主要是因为“达芬奇手术机器人”代理业务转入合资公司直观复星，同口径增速为28.5%。2019 年公司销售额过亿的制剂单品或系列共计35 个，较去年同比增加6 个。“达芬奇手术机器人”装机量和手术量均快速增长，2019 年装机量60 台，手术量超4 万例。基于以上数据，我们认为公司三大业务板块仍然保持稳健发展的态势，未来新品种上市有望使公司经营状况得到进一步加强。

    　　内生业务增长强劲：万邦和Gland 盈利能力持续提升，为公司业绩主要驱动力1）内生业务收入端：万邦、Gland 为公司业绩主要驱动力。2019 年重庆药友、江苏万邦、Gland 和奥鸿药业收入增速分别为7.14%，34.79%，31.05%和22.98%，江苏万邦和Gland 增速明显快于公司收入增速（14.72%）。重庆药友由于谷胱甘肽销量下滑导致收入增速放缓，江苏万邦非布司他片和匹伐他汀片增速分别为105%和113%,带动万邦业绩持续放量。基于以上数据可以看出公司核心利润板块的主要驱动仍然是万邦以及Gland 两块业务，非布司他和匹伐他汀仍然保持快速增长，有望继续拉动公司未来业绩。

    　　2）内生业务利润端：五大内生子公司/业务合计占营业利润比例75.3%，合计营业利润增速15.5%。其中对联营企业和合营企业投资收益、重庆药友、江苏万邦、Gland 和奥鸿药业营业利润占比分别为32%、11%、16%、11%和6%，同比增速分别为6.11%、16.59%、30.45%、45.19%和-6.30%。可以看出对联营和合营企业投资收益占比最高（相比2018年38%营业利润占比有明显下降），万邦和Gland 对公司利润拉动最为明显。其中Gland营业利润占比由2018 年的9%上升至2019 年的11%。此外，公司2019 年处置HHH 资产也带来13-13.5 亿元的投资收益，对公司净利润贡献也较为明显。我们认为，伴随着公司主营制药业务收入持续增长再加上后续创新药品种放量，公司对联营和合营企业投资收益占比会逐步下降，显示公司核心制药板块盈利能力在不断提升。

    　　处理亏损资产HHH 带来净利润提升，但研发投入高增长+短期资产减值+公允价值变动拖累净利润

    　　公司2019 年开始处理亏损的HHH 资产（2018 年亏损0.65 亿，2019H1 亏损0.1 亿）预计实现投资收益13.0 亿元（根据医疗服务分部净利润增速数据推测），极大的提升了公司净利润水平。若扣除这部分投资收益对净利润带来的影响，则归母净利润下滑-25.3%。

    　　主要是因为：1）公司2019 年保持高研发费用20.41 亿元，同比增长37.97%，其中复宏汉霖费用化研发开支6.08 亿元，同比增长66.35%。创新药研发投入的大幅增长拉低公司净利润增速。2）此外，公司还分别计提了奥鸿药业和珠海济群商誉减值6000 万和1500万，计提Amerigen、Sovereign 和EOS Imaging 3 家长期股权投资减值准备合计2.9763亿元。此次计提导致公司归母净利润以及归属上市公司所有者权益均减少3.724 亿元。3）公司公允价值变动带来损失3.53 亿元。如果扣除短期因出售HHH 带来的收益以及减值计提对公司净利润的影响，公司2019 年归母净利润增速约为-11.58%，主要还是研发投入大幅增加以及公允价值变动造成的，我们认为伴随着公司创新增量陆续上市，盈利水平也有望迎来持续改善。

    　　复宏汉霖预登陆科创板，丰富融资渠道强化公司管线复宏汉霖拟公开发行股票数量不高于建议复宏汉霖上市完成后其总股本的20%，且不低于发行后其总股本的10%，预计紧随建议复宏汉霖上市完成后，复星医药及复星国际将继续间接持有复宏汉霖不低于其已发行股本的约41.42%的股份。本次发行的募集资金扣除发行费用后，初步考虑用于生物类似药及创新药研发项目、生物医药产业化基地项目以及补充营运资金。我们认为公司登陆科创板上市有望为公司补充公司研发资金，缓解公司高研发投入期对业绩带来的压力。此外公司也有望通过融资快速强化创新生物药PD-1 临床管线，为PD-1 抗体商业化做准备。

    　　我们强调关注公司内生板块成长性，创新增量有望为公司业绩带来弹性，2020年有望迎来业绩拐点

    　　基于公司目前核心利润板块经营上的可持续性，我们认为未来3 年这种内生增长的持续性比较好，公司基本面即将进入一个持续向好的阶段。2020 年，公司创新药管线迎来收获期，创新增量对业绩贡献也将越发显著。公司重磅品种曲妥珠单抗有望于2020Q2 获批上市，CAR-T 产品也已于2020 年3 月份报产，预计最快将于年底获批上市，2019 年引进的治疗血小板减少症的阿伐曲泊帕也有望最快于年底获批并成为又一重磅品种。我们认为公司创新药管线进入业绩兑现期，创新增量有望为公司利润实现稳定增长带来较大的弹性。

    　　三、投资建议

    　　由于公司各业务板块收入略低于我们前次预期，我们对公司收入端略微下调。净利润受到计提减值以及公允价值变动等因素影响导致低于我们前次预期，因此我们对2019 年净利润进行下调。我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为1.37、1.54、1.94 元，按2020 年3 月31 日收盘价对应2020 年24 倍PE，参考可比公司估值及公司行业龙头地位，维持“推荐”评级。

    　　四、风险提示：

    　　审评进度不及预期风险；产品销售不及预期；市场竞争风险；临床结果不及预期风险。