福耀玻璃(600660)：四季度业绩亮眼 2020修炼内功
事件：
公司晚间发布2019 年业绩快报，实现营业收入211.0 亿元（+4.35%）；实现归母净利润29.0 万元（-29.7%）；实现扣非净利润28.0 亿（-19.2%）。其中四季度实现营业收入54.7 亿（+7.3%），扣非归母净利润6.7 亿（+3.1%），超出我们此前预期。预计19-21 年eps 分别为1.15/1.06/1.72 元，对应20 年18.4X，维持”强烈推荐-A"评级。
评论：
1. 汽玻业务盈利同比-8.1%，四季度盈利转正
公司2019 年实现营收211.0 亿元（+4.35%）、归母净利润29.0 万元（-29.7%）；实现扣非净利润28.0 亿（-19.2%）。其中四季度实现营业收入54.7 亿（+7.3%），扣非归母净利润6.7 亿（+3.1%），同比实现正增长，四季度业绩超预期。
毛利率部分，2019 年公司实现毛利率 37.46%（同比下降 5.2pct），主要由于新并表公司SAM 处于整合期，营业毛利率为－22.77%，影响整体毛利率3.40pct；浮法外售影响 0.67pct；行业下行折旧占比提升影响 1.30 pct。抽丝剥茧，我们认为实际经营情况好于表观数字表现，且当国内外系统性风险降低后，公司具备充足弹性。主要表现如下：
第一， 非经常损益部分较多，扣非业绩-19.2%好于整体盈利。2018 年基期，公司出售北京福通 75%股权确认投资收益人民币 6.6 亿元，是非经损益的主要构成部分，扣非全年业绩实现28 亿（-19.2%）。
第二， 扣除SAM 亏损和汇率波动，公司盈利同比-8.1%。公司收购SAM 铝饰条公司，于19 年一季度并表，2019 年公司致力铝饰条公司的产能合并、人员整合，发生较多一次性费用，2019 全年SAM 亏损3.0 亿人民币；同时，由于公司美元资产产生汇兑差异，2019 年汇兑收益较2018 年少1.2 亿，若不考虑两者因素，公司汽玻业务盈利同比-8.1%，好于整体行业表现。且由于公司覆盖汽玻生产全产业链，浮法玻璃端产能相对刚性、整体资产较重，一般重资产公司在行业弱市时加速下滑，在行业景气度提升时弹性加大。公司弱市可控，复苏高弹性，体现了成本管理的优越性。
第三， 美国工厂爬坡顺利，出口业务保持稳健。汽车玻璃业务部分，公司主要分为内产内销、内产出口、美国工厂三部分业务，2019 年全年，国内市场受行业景气度下滑，但出口、美国工厂表现亮眼。美国工厂部分，预计2019 年汽玻出货量实现390 万套左右（+25.8%）；内产出口部分，主要服务于后市场，预计2019 年维持正增长，2020 年，海外售后市场稳定程度好于前装市场。
第四，四季度盈利转正，超出此前预期。公司四季度受益国内汽车行业回暖和海外稳健成长，单季度盈利同比转正，超出我们此前预期。基于业绩快报的简要内容，我们预计国内业务、美国业务都实现较好表现，且业绩快报中，公司提到“福耀伊利诺伊有限公司被指控违反独家经销协议支付赔偿和承担国际仲裁法院开支合计 3,929 万美元，使本报告期公司利润总额比上年同期减少人民币 27,187.36 万元，同时终止独家经销协议”，若考虑次一次性费用影响（假设全部计提在四季度，以2019 年完整年报为准），四季度盈利情况更好。
2. 展望2020，外需不确定性强，把握好公司的买入时机怎样看待短期的不确定性？
截至2019 年三季报，公司48.7%业务来自于海外，是中国零部件最早走出国门、海外建厂的表率。2020H1，伴随海外疫情扩散，公司海外业务受到一定影响，但我们认为，公司1987 年成立至今，已经历数轮周期波动，抗风险能力较强，且公司杠杆率较低，在手现金充裕。以2008 年为例，彼时，公司海外业务已占到30%。公司2008 年当年净利润同比-67%，但09 年立即取得同比2018 年354%的增长，同比2007 年+46%增长。如果公司股价因外需和H1 的业绩情况有较大波动，是好公司的买入时机。
怎样看待基本面的看点和弹性？
第一，行业。公司在弱市的举措是牺牲部分短期价格增加市场份额，因此利润端降幅大于收入。当景气度回升，弱市提升的市场份额带来弹性。同时，美国工厂仍在以30%的增速爬坡，贡献海外增量。
第二，浮法玻璃。公司2018H2 投产本溪浮法玻璃产线，本意提升浮法自供比例。但遇到汽车寒冬，本溪及美国工厂剩余浮法玻璃产品出售给建筑级市场，造成盈利能力下滑。
当行业景气回升，收入、盈利双弹性。
第三，SAM 整合的进度。目前我们预期10 月SAM 基本整合完毕，同时，公司已投建苏州工厂作为挤出工序，目前SAM 仍是微亏状态。伴随欧洲整合完毕、国内斩获订单，利润空间较大。
风险提示：公司浮法资产相对较重，若汽车工业景气度持续低迷，对公司毛利率、盈利产生持续压力；SAM 整合不及预期
