万华化学(600309):19年业绩符合预期 公司长期成长性确定

类别:公司 机构:华西证券股份有限公司 研究员:杨伟/王天鹤 日期:2020-04-01

  事件概述

      1、2020 年3 月31 日公司发布2019 年年报,全年实现营业收入680.51 亿元,同比-6.57%,归母净利润101.30亿元,同比-34.92%,扣非后归母净利润91.56 亿元,同比-8.75%,EPS 3.23 元,加权平均ROE 25.44%。其中第四季度营业收入与归母净利润分别为195.11 亿元、22.31 亿元,分别同比增长12.29%、11.20%。

      2、2020 年3 月29 日公司公告2020 年4 月中国地区MDI 挂牌指导价。

      分析:

      主要产品价格下跌,影响公司总体利润

      公司聚氨酯系列产品的收入和成本较2018 年下降,毛利率由2018 年的50.30%下降至41.34%,主要原因为产品价格下跌。根据卓创资讯,2019 年,聚合MDI 年均价为13235.5 元,同比-27%,纯MDI 年均价为19358.0 元,同比-30%。2019 年MDI 的价格整体呈现先涨后跌,然后低位盘整的走势。国内聚合MDI3、4 月份在需求的带领下,价格由年初的12000 元/吨迅速攀升到18000 元/吨。年中受行业新产能释放以及中美贸易战升级影响,供需失衡,市场价格快速回落至 13000 元/吨。下半年,虽然国内需求压力得到缓解,但市场价格基本在12500 元/吨上下波动。纯MDI 与聚合MDI 价格走势基本一致。公司石化系列产品价格和单位成本均下降,导致石化系列产品收入、成本较上年下降,但毛利率基本持平。精细化学品及新材料系列产品销量上升但价格下降,导致产品收入、成本较上年有一定幅度上涨,但毛利率有所下降。

      聚合MDI 挂牌价环比持平,市场需求或持续低迷2020 年1-4 月,万华化学集团股份有限公司中国地区聚合MDI 分销市场挂牌价保持在13500 元/吨,直销市场挂牌价保持在14000 元/吨。1-3 月纯MDI 挂牌价18700 元/吨,4 月挂牌价16700 元/吨,环比下降10.7%。一季度国内受新冠肺炎疫情影响,下游需求弱,虽然公司并未调低挂牌价,但根据wind 市场中间价,截止2020 年3月30 日,聚合MDI 11350 元/吨、纯MDI 14600 元/吨,较年初已经下跌11.7%、8.8%。纯MDI 在运输和保存期限有一定限制,下游厂家受疫情在多国蔓延的影响,部分下游工厂的外贸订单减少或取消,因此对纯MDI 需求量持续低迷,因此纯MDI 挂牌价下调。

      公司成长性确定,大乙烯项目预计今年投产

      2018 年11 月3 日,公司公告新建100 万吨/年乙烯联合装置等,项目建设期2 年。项目建成投产后,年产100万吨乙烯以及丙烯、混合C4、C6+等中间产物,并深加工生产40 万吨聚氯乙烯、15 万吨环氧乙烷、45 万吨LLDPE、30 万吨环氧丙烷和65 万吨苯乙烯、5 万吨丁二烯等下游产品。乙烯项目的建设有利于完善工业园聚氨酯产业链一体化,有利于解决工业园聚醚多元醇生产过程中需要的原料环氧乙烷、环氧丙烷,并可以消耗异氰酸酯产业链的副产品盐酸,推动产业平衡发展。

      盈利预测与投资评级

      今年受国内外新冠肺炎疫情影响,聚氨酯需求下滑,MDI 销量受影响较大,根据卓创资讯,2020 年Q1 聚合MDI均价同比下降10.2%,纯MDI 均价同比下降28.1%,因此下调盈利预测,2020-2021 年归母净利润由125、151 亿元调整为90、128 亿元。我们预计公司20-22 年收入分别为590/828/907 亿元,同比增长-13.3%/40.3%/9.5%,归母净利润分别为90/128/141 亿元,同比增长-11.0%/41.7%/10.6%,对应EPS 分别为2.87/4.07/4.50 元,目前股价对应PE 分别为14/10/9 倍。公司为聚氨酯行业龙头,未来成长确定性强。维持“增持”评级。

      风险提示

      原油价格持续低迷,导致产品价格下跌的风险;新建项目进度不及预期的风险;聚氨酯价格下跌的风险。