新城控股(601155)：基本盘稳固、租金收入高增

　　投资要点：

    　　公司披露2019 年报，归母净利润稳健增长，符合预期。公司2019 年实现营业总收入858.5 亿，同比增长58.6%，归母净利润126.5 亿，同比增长20.6%，扣非归母净利润99.8 亿，同比增长31.4%。

    　　公司利润增速低于营收增速主要由于：结算项目变化引致结算均价下降、存货计提跌价准备9.4 亿元以及公允价值变动损益微降。公司2019 年毛利率32.6%，较去年同期下降4.1pct；摊薄ROE32.9%，较去年同期下降1.5pct。

    　　销售排名稳居前八，成本控制能力强。2019 公司实现销售金额2708.0 亿元，同比增速22.5%，克而瑞销售排名稳居行业前八；实现销售面积2432.0 万平，同比增速34.2%，增速位列十强房企第二；全年公司共计新增土地储备共72 幅，总建筑面积2508.5 万平，平均楼面地价为2421.5 元/平米，是销售均价的21.7%。成本控制到位。全年拿地金额约607.4 亿元，占全年销售金额的22.4%。公司目前土储约1.24 亿方，按城市能级划分一二/三四线分别为38%/62%，足够未来2-3 年的开发需求。

    　　商业地产高速扩张，双轮驱动战略成果逐步体现。公司21 座吾悦广场实现开业，开业数量再创新高。

    　　2019 年末，已实现 27 个省（直辖市）、122 个综合体项目的布局，已累计开业63 座吾悦广场，已开业面积共计590.6 万方，同比增长51.4%，全年实现租金及管理费收入40.7 亿元，同增92.3%，平均出租率高达99.16%。公司商管收入同增83.2%，商管毛利率67.56%，保持稳定，是极好的现金流补充，商业+住宅双轮驱动战略卓有成效。

    　　负债率进一步下降，业绩确定性强。公司剔除合同负债的资产负债率43.8%，较2019 年初下降5.0pct。

    　　净负债率16.4%，下降33pct。整体融资成本6.73%，较2018 年略上升0.26pct。在手货币资金639.4亿元，是一年内到期非流动负债和短期借款的2.62 倍，短期流动性充裕。三费率基本稳定，微增0.65pct。其中，管理费用率提高0.9pct 至5.09%，销售费用率提高0.26pct 至4.45%，但财务费用率下降0.51pct 至1.04%。合同负债1976.7 亿元，同比增长67.2%，是2019 年营收的2.3 倍，业绩确定性强。

    　　维持增持评级，下调2020-21 盈利预测。公司商业加住宅双轮驱动战略成果逐步显现，土储主要分布在长三角、中西部和环渤海地区，拿地成本/销售均价在龙头房企中持续处于低位利于高毛利率的维持。迈入前十阵营后，公司管控仍游刃有余，增长持续亮眼。维持增持评级，下调2021-22 盈利预测。预计2020-2021 年归属于母公司的净利润157.7 亿元/193.2 亿元（原预计2019-2021 年归属于母公司的净利润135.4 亿元/177.6/228.5 亿元），新增2022 年预测归母净利润为232.4 亿元，对应EPS：6.99 元/8.56 元/10.3 元。当前价格对应的PE 为4.5X、3.7X、3.0X。

    　　风险提示：销售去化下滑超预期、租金下行超预期