上海机场(600009)：栉风沐雨 拨云睹日

事件描述

    2019 年，上海机场实现营收同比增长17.5%至109.4 亿元，归属净利润同比增长18.9%至50.3 亿元，对应EPS 为2.61 元；其中，四季度营收同比增长13.4%至27.4 亿元，归属净利润同比下降5.1%至10.4 亿元。

    事件评论

    免税业务加速增长，投资收益表现靓眼。1）营业收入：2019 年上海机场实现营业收入109.4 亿元，其中，航空收入同比增加2.9%至40.8 亿元，非航收入同比增加28.4%至68.6 亿元，其中测算免税业务收入约为49.6 亿元，同比大幅上涨41.3%，含税商业租赁约5 亿元，同比增加5.4%，其他非航业务同比小幅上涨约3%至约14 亿元。2）投资收益：2019 年公司实现投资收益11.5 亿元，同比增加约29%，其中获益卫星厅面积的增加，德高动量投资收益同比上涨15.0%；受油价下行及飞机起降架次增速放缓负面影响，航空油料投资收益同比下滑6.3%；自贸基金等投资收益扭亏为盈，同比上涨至1.2 亿元，贡献增量收益。

    成本管控得当，折旧优于预期。1）折旧成本：全年折旧成本为8.9 亿元，同比增加1.0 亿元，其中下半年折旧成本增加约为1.5 亿元，预计卫星厅投产带来全年折旧成本的上涨约为6 亿元；2）运营成本：测算Q4 公司运营成本同比增加3.2 亿元，其中随着卫星厅投产带来的关联交易成本的上涨约为1.1 亿元，则Q4 由于卫星厅投产带来的运营成本增幅约为2.1 亿元，年化运营成本增幅约为8.4 亿元；3）人工成本：

    下半年公司人工成本同比增加1.1 亿元，增幅较上半年仅小幅上涨0.14亿元，预计卫星厅投产后全年人工成本保持稳定。

    商业禀赋待释，租赁收入跃升。根据公司披露的关联交易公告，2020 年公司租赁成本预计保持稳定，同比仅小幅增加0.9 亿元；而随着卫星厅投产后，商业面积的大幅增加，使得20 年公司关联租赁收入同比将增加3.1 亿元，增幅为347.9%，其他非航收入有望大幅增长。

    投资建议：至暗时刻，拨云睹日。1）海外疫情加剧下国际航班管控政策的出台，意味着预期及基本面底部渐进，核心资产迎来高性价比的配置窗口期；2）国际旅客量波动会抑制短期利润，假设免税业务租金最终仅获得保底收入，预计上海机场2020-2022 年业绩分别约为37、63和71 亿元，对应当前估值水平为32、19 和17 倍，维持“买入”评级。

    风险提示： 1. 免税政策风险；宏观经济下行风险；市内免税店加剧竞争；海外疫情加剧。