中国中铁(601390):出售资产带动业绩大超预期 现金流大幅改善

类别:公司 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:李峙屹/黄颖 日期:2020-04-01

  投资要点:

      公司2019 年净利润增速37.7%,大幅超过我们的预期(20%),主要系出售高速公路运营资产平台中铁高速51%的股权获得约49.6 亿元非经常性损益所致。2019 公司实现营业总收入8509 亿,同比增长14.9%,实现归母净利润237 亿,同比增长37.7%,实现扣非净利润179 亿,同比增长12.8%。分季度看,19Q1/Q2/Q3/Q4 单季分别实现营收1597 亿/2011 亿/2100 亿/2790 亿, 同比分别增长8.2%/20.5%/17.4%/14.2%,分别实现净利润38.4 亿/66.7 亿/49.6 亿/82.0 亿,同比分别实现增长20.2%/5.0%/42.1%/97.4%。

      基建主业受益稳增长政策收入快速增长。2019 年基建板块营业收入7315 亿元,同比增长17.2%,收入贡献率降低1.67 个百分点至86.0%,细分中公路和市政对于基建主业的带动作用不断提升,毛利率继续基本持平为7.43%;勘察设计板块实现营收162 亿元,同比增长10.7%,人力成本上升及劳务外包增加导致毛利率同比减少0.59 个百分点至27.5%;工程设备与零部件制造全年收入170 亿,同比实现增长13.2%,毛利率微增0.02 个百分点至23.8%;房地产业务收入431 亿,同比下滑0.68%,毛利率则大幅增加4.53 个百分点至29.2%;其他业务营业收入共计431 亿元,同比下滑0.34%,其中PPP、BOT 等项目运营业务收入29.9 亿元,同比增长3.64%,矿产资源板块实现收入54.6 亿元,同比增长11.6%,物资贸易业务实现收入162 亿元,同比下滑8.4%,金融业务收入24.4 亿元,同比下滑10.2%。

      基建主业增长、债转股标的重新并表、出售高速公路运营资产构成主要利润增长点。根据主要控、参股子公司利润情况分类汇总,19 年合计贡献归母净利润221 亿,其中基建业务贡献净利润82.8 亿,同比增加25.7亿,主要系作为债转股标的的中铁二、三、五、八局部分股权于9 月11 日并购完成重新并表;设计业务贡献利润7.4 亿,同比减少4.3 亿;工程设备与零部件制造净利润8.0 亿,同比增加0.2 亿;房地产贡献净利润11.2 亿,同比减少1 亿;其他板块中高速公路运营实现归母净利润40.4 亿,同比增加36.8 亿,主要系出售51%股权所致;物流贸易净利润4.5 亿,同比增加1.7 亿;矿产资源净利润23.1 亿,同比增加4.9 亿。

      公司综合毛利率小幅下滑0.13 个百分点,减值损失大幅减少,处置子公司投资收益增加,综合影响净利率同比提升0.63 个百分点。2019 年公司综合毛利率为9.8%,同比微降0.13 个百分点。加回研发费用,期间费用率基本持平,同比降低0.05 个百分点至5.79%,其中销售费用率同比提升0.06 个百分点至0.54%,主要由于加大各项业务营销力度所致;管理费用率降低0.19 个百分点至2.61%,研发费用率为1.95%,同比增加0.12 个百分点;财务费用率同比降低0.04 个百分点至0.69%。公司资产及信用减值损失占营业收入比重同比下降0.40 个百分点至0.71%,投资收益由于出售高速公路运营资产同比增加约25.2 亿元,占收入比重提升0.24 个百分点,综合影响下公司净利率提升0.63 个百分点至2.99%。

      现金流大幅改善,同比多流入102 亿元。公司2019 经营活动现金流量净额为222 亿元,同比多流入102亿元,主要系公司加强双清工作、开展资产证券化加快回款、大力增加预收款等多举措产生效果。19 全年收现比110%,较去年同期降低3.2 个百分点,应收票据及应收账款同比减少21.3 亿元;合同资产同比增加66.8 亿元;合同负债同比增加184 亿,其中预收售楼款同比增加33 亿。付现比104%,同比降低3.0 个百分点,预付款项同比减少139 亿,应付票据及应付账款同比增加94.6 亿。19 年末资产负债率较年初小幅提升0.33 个百分点至76.8%。

      政策意愿加强带动基建新签订单快速上行,在手订单充沛保障未来业绩稳定增长。19 年公司新签合同额2.16万亿,同比增长27.9%。细分板块看,基建建设新签合同1.79 万亿,同比增长25.1%,其中铁路业务新签合同3112 亿,同比增长22.5%;公路业务新签3091 亿,同比增长2.5%;市政及其他业务新签订单1.17万亿,同比增长33.6%,其中房建新签4360 亿,同比增长75.2%,市政新签4645 亿,同比增长51.5%,城市轨道交通新签2014 亿,同比下滑14.8%;勘察设计与咨询服务新签合同288 亿,同比增长30.3%;工程设备与零部件制造新签合同421 亿,同比增长14.4%;房地产开发新签合同697 亿元,同比增长31.5%,新增土储340 万方,同比增长4.8%。2019 年末公司累计在手订单3.36 万亿,约为2019 年营业收入的3.95 倍,在手订单充裕,未来业绩拥有较好保障。

      上调20-21 年盈利预测,新增2022 年盈利预测,维持“增持”评级:新签订单快速增长,上调20-21 年盈利预测,新增22 年盈利预测,预计公司20-22 年净利润分别为225 亿/252 亿/284 亿(20-21 年原值为212 亿/233 亿),增速分别为-5%/12%/13%。考虑到非经常性损益影响较大,我们剔除该影响,预计公司20-22 年扣非净利润分别为200 亿/227 亿/256 亿,增速分别为12%/13%/13%,对应PE 分别为6.6X/5.9X/5.2X,维持“增持”评级。