帝欧家居(002798)：陶瓷业务高增长 智能卫浴一期或将今年投产

投资要点

    事件：公司披露2019 年年报，2019 年全年实现销售收入55.70 亿元，同比增长29.29%；归属母公司净利润5.66 亿元，同比增长48.70%。此外，公司拟每10 股派发现金红利1 元（含税）。

    业绩保持高增长，盈利能力略有提升。公司 2019 年销售收入保持高增长，主要为广西欧神诺一期项目投产以及工程零售渠道持续；净利润增速高于营收增速，主要是：1）高毛利率陶瓷产品收入占比提升4.26pct；2）陶瓷产能提升，规模效应发挥提高生产效率，陶瓷产品毛利率提升0.36pct。公司2019 年全年毛利率为35.94%，同比提升0.94pct；净利率为10.01%，同比提升1.29pct。盈利能力略有提升，主要为高毛利率陶瓷产品占比提升及陶瓷毛利率略有提升。

    欧神诺陶瓷持续较高增长，规模效应发挥推升毛利率。 2019 年陶瓷产能扩张及渠道拓展，全年实现收入49.67 亿元，同比增长36%。产能方面，公司广西欧神诺一期项目投产，自有产能扩张，公司2019 年陶瓷生产量为1.30 亿平方米，同比增长39%。渠道方面：1）工程端，公司继续保持在碧桂园、万科、恒大等存量客户的合作份额大幅增长，深化与新增客户雅居乐、荣盛等大型房企，此外，公司加大构建与如敏捷、合正、华侨城等大中型房企合作关系，工装客户资源不断巩固及新增：

    2）零售渠道端，公司加速网点覆盖，2019 年欧神诺陶瓷经销商约净增200 家至900 家，终端门店约净增1200 个至2980 个。随着规模效应发挥，2019 年陶瓷毛利率36.20%，同比提升0.36pct。2019 年欧神诺陶瓷业务扣非后归母净利润达4.73亿元，同比增长39%，业绩承诺完成率高达207%。

    卫浴渠道积极拓展，2020 年重庆智能卫浴一期生产线或将投产。2019 年卫浴产品收入4.35 亿元，同比略下降9%，卫浴产品销售收入略有下滑，主要为销量略有下滑。公司2019 年积极拓展卫浴产品渠道：1）零售渠道端，持续巩固零售渠道，积极拓展新零售。2019 年帝王洁具首个旗舰独立大店-2000 平方米卫浴空间定制生活馆在成都正式开业；2）工程渠道端，充分利用欧神诺优质的工程渠道，积极开拓直营工程客户，为快速进驻工装市场夯实基础。其次，2018 年公司拟在重庆投资8 亿元建设智能马桶生产线项目，建设期2 年，建成投产后年产智能卫浴500万件，新增产能比例近12 倍。2019 年重庆帝王已启动智能卫浴生产基地一期项目建设工作，预计一期项目将于2020 年7 月竣工投产，产能扩张促进卫浴产品销售规模增长。

    投资建议：短期受疫情影响，下游房企项目及公司开工延迟，业绩或受到一定影响；长期持续受益精装房政策驱动及竣工数据改善，公司工程渠道扩张推动业绩持续较快增长。我们预测公司2020 年至2022 年每股收益分别为1.87 元、2.33 元和2.82元，对应PE 分别为13 倍、10 倍和9 倍，维持“买入-B”建议。

    风险提示：竣工面积、精装房渗透率不及预期；渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；疫情短期对公司及下游客户影响超预期。