深度*公司*继峰股份(603997)：并购成就全球细分行业龙头 长期前景看好

　　公司发布2019 年报，全年共实现营业收入180.0 亿元，同比增长147.2%；归属于上市公司股东的净利润3.0 亿元，同比（调整后）增长80.5%；每股收益0.29 元，拟每10 股派发现金红利2.0 元（含税）。公司通过收购继烨投资获得格拉默84.23%股权，并表带来收入大幅增长，但受重组等一次性费用等影响，业绩略低于预期。公司已成为全球乘用车头枕、扶手、中控系统及商用车座椅等细分行业的龙头企业，产品线拓展及全球客户整合有望推动公司持续发展，长期前景看好。我们预计公司2020-2022 年每股收益分别为0.35 元、0.50 元和 0.64 元，维持买入评级。

    　　支撑评级的要点

    　　格拉默并表带来收入增长，一次性费用拖累业绩。受格拉默并表时间和比例变化影响，收入、销售等费用大幅增长。2019 年公司收入增长147.2%，其中头枕、座椅扶手、商用车座椅、中控等收入分别增长118.2%、74.9%、214.9%、209.4%。全年销售费用增加2.21 亿（+129.5%），主要是相关工资福利费增加1.57 亿（+208.6%）；管理费用增加5.04 亿（+58.2%），主要是相关工资福利费增加3.34 亿（+80.6%）；研发费用增加1.34 亿（+99.4%），主要是职工薪酬增加0.43 亿（+92.0%）、中介机构费增加0.26 亿（+447.7%）；财务费用增加0.67 亿（+40.4%），主要源于利息支出增加1.04 亿（+90.5%）。格拉默毛利率及费用率较低且收入较高，并表后毛利率及四项费用率分别下降3.8pct、5.8pct，净利润率小幅提升至2.0%。受重组等一次性费用影响，扣非净利润下降12.5%。

    　　收购格拉默成就全球细分行业龙头。在成功收购格拉默后，公司已成为全球乘用车头枕、扶手、中控系统及商用车座椅等细分行业的龙头企业，2019 年共销售头枕 5,637.90 万件（全球市占率约14%）、扶手916.61 万件（全球市占率约6%）、中控及其他内饰件9,725.63 万件、商用车座椅161.50 万件，在全球乘用车内饰及商用车座椅领域具有较强的市场竞争力。巨大产销量有望带来规模经济，提升公司在原材料等领域的议价能力。目前格拉默净利润率存在较大提升空间，未来有望通过协同降本等措施，助力业绩增长。

    　　商用车座椅、乘用车中控及全球化拓展前景看好。公司原有业务与格拉默在产品、工艺等存在共通之处，具有较好的整合潜力。在商用车领域，格拉默是多项产品的标准制定者，质量及性能全球领先， 2019 年国内商用车产销量超过430 万辆（中汽协数据），商用车座椅国产化空间巨大。

    　　公司已逐步展开与解放、东风、重汽等合作，发展前景看好。在乘用车领域，并购格拉默带来中控系统等新增产品线，公司有望凭借国内客户资源等优势拓展业务，市场前景光明。此外格拉默在欧洲、北美等具有完善布局，公司有望借助相关渠道进行全球化业务拓展。

    　　估值

    　　受格拉默并表及新冠疫情等影响，我们调整了盈利预测，预计公司2020-2022 年每股收益分别为 0.35 元、 0.50 元和 0.64 元，收购格拉默拓展全球业务前景广阔，维持买入评级。

    　　评级面临的主要风险

    　　1）新冠疫情影响汽车销量；2）格拉默整合进度不及预期。