涪陵榨菜(002507)2019年年报点评:市场投入对业绩有正面影响

类别:公司 机构:中原证券股份有限公司 研究员:刘冉 日期:2020-04-01

  投资要点:

      事件:公司公布2019 年年报。2019 年,公司实现营业收入19.90 亿元,同比增3.93%;实现每股收益0.77 元,同比增-8.33%。

      2019 年当期销量下滑,消化了2018 年部分存货。

      2019 年应是公司业绩周期的一个底部。2019 年,公司产品销量13.85万吨,较2018 年下降4.12%,同期产量也减少9%。但是,2019 年公司库存商品较2017、2018 年大幅下降,商品去库存效果较好。在2019年去库存和低基数的基础上,预计2020 年的销量将会个位数正增长。

      公司2017、2018 年年末的商品库存量偏高,反映出前期公司乐观的营销预期。产销不同步导致前两年累积较多的商品库存。至2019 年中期,公司商品库存较2018 年年末减少38.1%,2019 年年末进一步减少至68.25%。公司2019 年年末存货4.14 亿元,其中3.94 亿元都是原材料存货,商品存货较上年年末大幅减少。

      我们在前期的报告中已经分析过:2018 年,公司的销售遇到阻力,2019年一季度财报中已经显现出存在的市场问题。公司认识到问题之后,2019 年年初着手改造市场和渠道,从相关指标中我们看到了市场方面的积极变化。通过一年的去库存和营销准备,2019 年应该是未来业绩的周期底部。

      2019 年的毛利率继续有所提升,为市场推广和促销留余空间。

      根据我们的测算,2019 年公司的产品吨价大概上升3.16 个百分点,公司提价的力度放缓,并且提价更多为市场的推广和促销留余空间。

      2019 年,主要原材料青菜头的价格有所下降,所以公司的营业成本同比下降2.83 个百分点。

      吨价提高和主要成本下降共同推动公司当期的毛利率提升3个百分点至60.54%。

      商超渠道的调研情况与年报基本相符。

      通过我们对商超渠道的调研,2019 年公司在商超渠道的销量同比个位数增长,增长略高于2018 年,销售趋势是向上的;并且,产品单价也有小幅提升,但是幅度远低于前期。商超渠道的情况基本符合公司年报所反映的内容。

      公司销售费用大增,反映出公司营销策略的积极变化,预计2020 年的市场会有正面反馈。

      2019 年,公司的销售费用同比增 44.84%,其中市场推广和宣传费用增90.84%,销售人员工资增63.33%,是增幅最大的两项。在2019 年的销售费用中,市场推广和宣传费用占比61%,销售运输费用占比17%,销售人员工资占比12%,是占比较重的几个项目。

      公司今年调整了营销策略,体现在这么几个变化上:一,对于二线以下的市场更加重视,通过经销商渠道服务下沉市场,挖掘新的利润点。二,对于电商和本地服务平台更加重视,通过线上B2C 和O2O 两种模式扩大线上销售业务。三,销售队伍实现“裂变”,增强自有的销售力量,我们从2019 年销售人员工资薪酬的增长也能看出这一点改变。四,产品推广方式更加讲究和精细:重视几个大单品,对大单品做全渠道推广,此外对个别品类做独立的推广。公司积极地融入创新渠道,对下层市场予以资源倾斜,从而一改2018 年的销售颓势,2019 年实现销售增长3.97%。随着新增渠道运营的磨合,公司在2020 年的销售增长有望进一步扩幅。

      此外,我们看到公司前五大客户的销售占比持续下降,公司2019 年新增一级经销商约400 家,反映出公司销售渠道的多元和延展。

      由于经营支出突然加大,2019 年公司的经营性现金流出现负增长。

      公司的经营性现金流已经连续四年正增长,2019 年为五年来首次负增长,较2018 年减少7.51%。经营性现金流同比减少的原因:一个是销售商品获取的现金同比仅微增3.45%,增幅小于过往几年;一个是经营相关的支出大幅增加45.82%,幅度大于往年。经营相关支出主要包含了市场推广、促销、宣传等费用项目。由此看,公司的经营性现金流表与利润表所表述的内容基本一致。

      尽管公司长期在榨菜市场独居“龙头”,但是近两年产品的销售难度加大。其中原因可能有:榨菜产品老化;销售渠道老化;来自复合调味品市场的竞争正在加剧。随着公司的重视,加上公司的既有资源,我们仍然看好它的发展前景,2019 年很可能是公司业绩周期的底部。

      公司近两年的投资行为表明一个市场龙头对未来的乐观看法。

      食品加工业普遍产能过剩,但是我们也看到:许多头部上市公司仍在本领域内展开实业投资。我们认为这种投资行为意味着:一,站在行业的前沿,头部企业看好所在市场的发展前景;二,头部企业的目的是通过产能的集中来带动市场的集中。

      公司在2018、2019 年的投资力度远远强于过往几年,继扩建自有窖池之后,目前公司涉足的投资项目主要包括:年产1.6 万吨脆口榨菜生产线、惠通年产5.3 万吨榨菜生产线、辽宁年产5 万吨泡菜生产基地。从投资的项目来看,公司将榨菜单品作为主攻品类,持续在榨菜市场发力,说明公司仍然看好这一古老市场的发展空间。此外,公司加强了对泡菜类产品的攻坚:海外的调味品企业无一不是广泛涉足各品类,这样才能充分利用渠道和客户价值。

      公司现金情况转好,分红逐年增加。

      随着公司利润的积累,2017 年之后公司的现金情况明显向好,股东分红随之逐年增加。在调味品上市公司中,公司的股息率相对较高,为机构投资者既提供了基本面,也提供了较高的股息率。

      投资建议

      2020 年1 月,公司在商超渠道销量同比大增50%,销售猛烈反弹与疫情有关,2 月、3 月很可能延续1 月增势。但是,疫情引发的高增长不具有持续性,预计下半年将会恢复至常态增长。相比2018 年,公司2019 年的销售趋势性向好,虽然幅度不大,我们认为2020 年这种微幅向上的趋势仍会延续。公司的销售增长有其内在的周期性,有“两年上升、两年下降”的特征,2019 年的增长情况应该是一个阶段性的底部。我们预测公司2020、2021、2022 年EPS 为0.88、0.91、0.96元,参照3 月31 日的收盘价31.54 元,对应的市盈率分别为33.8、32.8 和31.2 倍,给予公司“增持”评级。

      风险提示:销售不及预期;费用投入过大;食品安全隐患。