兴森科技(002436)：封装基板放量可期 测试板业务盈利能力继续改善

　　事件

    　　兴森科技发布2019 年年度报告，2019 年全年实现营业收入38.04 亿元，同比增加9.51%；实现毛利11.67 亿元，同比增长13.66%；实现归属母公司净利润2.92 亿元，同比增长35.95%。

    　　点评

    　　公司2019 年第四季度收入、毛利和净利润增长明显提速2019 年全年，2019 年全年实现营业收入38.04 亿元，同比增加9.51%；实现归属母公司净利润2.92 亿元，同比增长35.95%。公司全年实现综合毛利率30.68%，与2019 年前三季度相比上涨了1.12 个百分点。

    　　2019 年10-12 月，实现总营业收入10.52 亿元，同比增长21.07%；毛利3.12亿元，同比26.83%的增长；归属母公司净利润0.61 亿元，同比增长58.91%；与2019 年第三季度相比，收入、毛利和归属母公司净利润同比增速都明显加速，但综合毛利率反而下滑了0.38 个百分点。我们认为收入增速提高的原因主要是因为公司样板和小批量板业务同比增速转正，半导体测试板和封装基板业务同比增速明显提升。净利润同比增长幅度较大主要因为美国Harbor、宜兴硅谷、英国Exception 等子公司经营情况进一步改善，实现扭亏为盈；子公司上海泽丰收入利润均大幅增长，以及公司降本增效措施效果显现，盈利能力提升所致。

    　　公司2018 年封装基板业务2020 年开始投产，与国家集成电路产业投资基金合作半导体封装项目已落定

    　　公司广州生产基地目前具备2 万平/月的IC 封装基板产能，其中，在2012 年投资的1 万平/月产能已经完全释放，处于满产状态，2019 年全年良率维持在94%以上；2018 年投资扩产的1 万平/月产能将于2020 年投产释放。公司与国家集成电路产业投资基金共同投资设立的半导体封装产业项目已落定，合资公司广州兴科半导体有限公司已于2020 年2 月完成设立，目前项目处于筹建推进中。

    　　盈利预测

    　　我们预计2020-2022 年，公司可实现营业收入42.37、49.92 和60.08 亿元，以2018 年为基数未来三年复合增长16%；归属母公司净利润3.71、5.09 和6.79 亿元，2018 年为基数未来三年复合增长33%，对应EPS0.25、0.34 和0.46元。2020 年3 月31 日，股价10.89 元，总股本14.88 亿股，对应市值162 亿元，2019-2021 年PE 约为44、32 和24 倍。公司封装基板以及半导体测试板业务卡位优势明显，我们看好公司业务布局战略，先发优势明显。

    　　风险提示：宏观经济低于预期、贸易冲突加剧，行业竞争加剧。