中国中铁(601390):扣非业绩符合预期 稳中向好

类别:公司 机构:光大证券股份有限公司 研究员:孙伟风 日期:2020-04-01

事件:

    中国中铁披露19 年业绩,19 年全年公司营业总收入8,509 亿,YoY+14.9%;归母净利237 亿,YoY +37.7%;扣非归母净利179 亿,YoY +12.8%,剔除19 年底出售中铁高速51%股权事项贡献,业绩基本符合我们预期。单四季度,公司营业总收入2,790 亿,YoY +14.0%,归母净利82 亿,YoY +97.4%。

    20 年公司计划实现收入约9,000 亿(YoY 约6%),计划新签合同额约2.2万亿(YoY 约2%)。

    点评:

    基建收入提速、新签高增、结构进一步优化

    19 年全年收入YoY +14.9%,增速同比+6.1pcts;单四季度收入YoY+14.0%,增速同比+3.3pcts,延续较快增速。分业务来看,基建建设、地产开发、工程设备及零部件制造、勘察设计与咨询19 年全年收入YoY 分别为+17.2%、-0.7%、+13.2%、+10.7%,四项业务占总收入比例分别为86.2%、5.1%、2.0%、1.9%。主业基建建设延续较快增长,核心受益于基建投资稳步向上,且在手订单充裕,施工节奏平稳;细分来看,铁路、公路、市政及其他收入分别为2,234 亿、1,234 亿、3,847 亿,收入结构继续优化。地产业务收入边际放缓,推测源于收入结转节奏影响,考虑到16-19 年地产合约销售额Cagr 高达33.6%,未结算资源充足,后续增速有望回暖。

    19 年全年公司新签合同额2.16 万亿,YoY +27.9%,增速同比+19.2pcts;4Q19 新签合同额8.864 亿,YoY +45.1%,增速同比+32.7pcts,新签订单增速亮眼、进一步提速;截止19 年末,公司在手未完成新签合同额3.36 万亿,YoY +15.8%,为同期收入之4.0 倍,在手订单非常充足。分业务看,19 年全年基建建设、地产开发、工业设备与零部件、勘设咨询新签合同额增速分别为+25.1%、+31.4%、+14.4%、+30.3%,增速分别同比+19.2、-15.7、+1.8、+28.4pcts;其中4Q19 四项业务新签增速分别为+33.4%、+66.3%、+48.0%、+226.0%,单季增速同比均有大幅提升。主业基建建设新签延续2Q19 起稳步提速,占总新签合同额比例同比下降1.9pcts 至82.9%,19 年下半年地产销售明显回暖。

    基建建设新签订单中,19 年全年铁路、公路、市政及其他新签合同额YoY分别为+22.5%、+2.5%、+33.6%,增速分别同比+17.9/+13.5/+20.0pcts,铁路、市政及其他新签继续提速,公路新签小幅回暖。

    毛利率小幅承压,有改善空间,子公司股权转让带动净利高增:

    19 年全年公司综合毛利率10.0%,同比-0.2pct,4Q19 毛利率为9.9%,同比-0.3pct。分业务看,全年基建建设、地产开发、工程设备及零部件制造、勘察设计与咨询业务毛利率分别为7.4%、29.2%、23.8%、27.5%,分别同比+0.0pct、+4.6pcts、+0.0pct、-0.5pct。基建建设毛利率基本稳定,单四季度小幅下滑,推测源于收入结构变化及人工等成本上涨;地产毛利率明显提升,源于结算项目利润率变化;其他业务毛利率总体基本稳定。总体而言,前期成本上涨正逐渐消化、订单结构改善,基建建设毛利率有向上空间;另一方面,参考订单占比,毛利率相对较低的基建建设收入占比提升空间有限,公司综合毛利率有望向上。

    资金利用效率向好、“两金”压降效果继续显现,财务费用率继续下降带动19 年期间费用率同比-0.2pct 至5.8%,减值损失占收入比例同比-0.4pct至0.7%。公司19 年12 月向招商公路、工银投资转让中铁高速(原为全资子公司)51%股权及33.2 亿债权,交易对价99.5 亿,资产处置录得投资收益49.6 亿,对归母净利润贡献38.4 亿,占19 年归母净利比例为16.2%(19年投资收益57.1 亿,占收入比例0.7%,vs 18 年为0.6%)。子公司受惠高新技术企业、西部大开发等致19 年有效所得税率同比下降4.2pcts 至19.0%,综合带动归母净利率同比+0.5pct 至2.8%(剔除中铁高速资产处置收益后,19 年归母净利率同比持平)。

    仍有降负债压力,压减“两金”效果继续显现,现金流向好:截止19 年末,公司资产负债率76.8%,较18 年末提升0.3pct,距离国资委75%考核目标仍有距离,预计20 年降负债有阶段性压力。19 年全年“两金”周转天数(存货、合同资产、应收账款)为204 天,同比下降21 天,压减“两金”效果继续显现,带动经营性现金流净额同比多流入102 亿至204 亿。

    19 年公司收现比、付现比分别为109.9%、103.8%,收付现比同比小幅缩窄0.1pct 至6.1%。19 年投资性现金流净流出基本持平,为净流出402 亿(净流出同比增加8 亿),筹资性现金流净流入同比增加103 亿至382 亿。

    公司A 股、H 股均维持“买入”评级:公司在手订单非常充足,业绩有保障;疫情对20 年中国、全球经济产生广泛影响,基建对于“稳经济”重要性提升,3 月27 日政治局会议明确提出要“加大宏观政策调节和实施力度,适当提高财政支持率、发行特别国债、增加地方政府专项债规模、引导贷款市场利率下行”等,后续基建投资有望明显受益,项目复工节奏、强度有望明显提升。考虑到疫情对1Q20 项目复工有一定影响,且20 年降负债仍有压力,我们小幅下调20/21 年归母净利预测至218 亿、242 亿(前期预测为221 亿、243 亿),新增22 年归母净利预测为271 亿,20-22 年归母净利增速分别为-7.7%/10.6%/12.0%(19 年剔除中铁高速股权转让事项,20 年归母净利增速对应增速10.1%)。现价对应公司A 股、H 股20 年PE 仅6x、4x,低估明显,均维持“买入”评级。

    风险提示:基建投资增速明显下滑、融资收紧、海外订单推进不及预期