中国中车(601766)2019年报点评：城轨车辆交付数创新高 关注动车组招标

事项：

    中国中车发布2019 年年报，公司实现营业收入2290 亿元，同比增长4.53%，实现归母净利润117.95 亿元，同比增长4.33%。

    评论：

    铁路装备业务微增，动车组交付受新车型招标延迟影响低于年初预期。铁路装备业务全年实现营业收入1231.9 亿元，同比微增2.17%，毛利率25.01%，比上年同期降了0.16 个百分点。其中，动车组/机车/货车/客车分别实现收入641.57/230.63/206.42/153.28 亿元，同比增长-3.85%/-11.77%/1.81%/106.3%，销量分别为2167 辆/932 台/48762 辆/1691 辆。客车收入大幅增长主要由于新车型动力集中型动车组CR200 交付数提升。高速动车组新车交付受时速250 公里复兴号（CR300）招标延迟影响低于预期，维修收入保持增长。随着中车旗下几大车辆厂陆续拿到CR300 的制造许可证，国铁集团动车组招标渐进。

    城轨业务保持高增长，预计2020 年再创新高。城轨与城市基础设施业务实现营业收入439.35 亿元，同比增长26.39%，毛利率达到17.64%，比上年同期提升了0.42 个百分点。其中城轨地铁收入400.93 亿，交付数达到7452 辆，单价较上年有所提升。随着地铁通车高峰来临，我们预计公司2020 年地铁交付数将再创新高，全年交付有望突破9000 辆。

    费用率保持稳定，经营质量向好。三费总计233.3 亿元，占营业收入10.19%，与2019 年持平。其中销售费用率/ 管理费用率/ 财务费用率分别为3.72%/6.31%/0.16%，较上年同期上升0.18/0.18/-0.42 个百分点，销售费用率上升主要是由于预计产品质量保证准备增加，管理费用率上升主要是职工薪酬增加，财务费用率减少主要是利息支出和汇兑损失减少。应收账款周转天数97.4天，存货周转天数118.49 天，均为历史较低水平，经营活动现金流225.31 亿元，同比增加19.4%，经营质量向好。

    盈利预测及投资评级。我们维持公司2020 年盈利预测EPS 为0.47 元，基于公司推出的新车型有望在未来两年放量，上调2021 年盈利预测至EPS 为0.51元（原预测值0.50 元），新增2022 年盈利预测EPS 为0.56 元，对应PE 为14 倍、13 倍、12 倍，结合公司历史估值水平以及长期的国际对标，给予中国中车2020 年15-20 倍的估值水平，给予目标价范围7.65-10.2 元，维持“推荐”评级。

    风险提示：动车组招标延迟，新车型定价低于预期，城轨车辆招标延迟。