康龙化成(300759/03759.HK)年报点评：扣非业绩加速增长 龙头市占率持续提升

核心观点：

    2019 年收入增长29.20%，扣非归母净利润增长58.15%。2019 年实现收入37.57 亿，增长29.20%，归母净利润5.47 亿，增长64.30%，扣非归母净利润5.05 亿，增长58.15%，EPS0.69 元，高于市场预期。四季度单季实现收入11.31 亿，增长29.57%，归母净利润2.19 亿，增长101.65%，扣非归母净利润1.78 亿，增长83.54%。公司正处于利润率快速提升的阶段，CMC 业务进入收获期。

    全流程一体化CRO+CMO 服务红利持续提升。公司具备全流程的药代动力学研发服务平台，能够帮助提供全流程的研发和申报，2019 年服务涉及药物分子或中间体588 个，其中临床三期9 个；安评与CMC客户重合度提升到68%；研发和生产技术人员增加1074 人，绍兴81000 平生产基地动工，预计2022 年完工，保障中长期产能。

    经营现金流提升18.70%，毛利率提升3.03 个百分点。2019 年公司毛利率35.52%，提升3.03 个百分点。期间费用率18.73%，提升0.85个百分点，其中销售费用率1.94%，提升0.06 个百分点，研发+管理费用率14.86%，提升0.33 个百分点，财务费用率1.92%，提升0.46个百分点。

    预计20-22 年业绩分别为0.96 元/股、1.26 元/股、1.68 元/股，按最新收盘价计算对应市盈率61.60 倍、47.13 倍、35.27 倍。公司作为临床前CRO 和药物发现龙头维持高增长，参考可比公司平均估值以及考虑到公司更高的成长性,我们给予公司2020 年PE 估值70 倍,对应合理价值67.20 元/股，考虑AH 股溢价因素，对应H 股合理价值57.79 港元/股，给予公司A、H 股“买入”评级。

    风险提示。海外大客户订单波动，全球疫情影响药企的研发进度，人力人本或其他成本有大幅波动等。