万华化学(600309)年报点评:业绩符合预期 护城河壁垒坚固 正是左侧配置时
事件
公司发布2019 年年报,2019 年实现收入680.5 亿,同比下降6.57%;实现归母净利润101.3 亿,同比下降34.92%;经营活动产生的现金流净额259.3 亿,同比增长13.36%;每股派发现金红利人民币1.3 元(含税),共计分配利润总额为40.8 亿。
简评
全行业景气下滑致盈利下滑,业绩符合预期
2019 年,全球主要经济体经济增速放缓,轻工、房地产、汽车等主要下游行业需求增速放缓或下降,整个化工行业景气持续下滑,带动公司主要产品价格和价差同比均出现下滑,其中以华东市场价格为例,聚合MDI 价格、纯MDI 价格、MDI 价差同比分别下滑28.2%、31.0%、33.5%;万华聚氨酯系列销量同比提升12.27%达到262 万吨,但是价格下滑影响更大,导致聚氨酯系类产品收入318.6 亿,同比下降18.65%,毛利率41.34%,同比减少9.23 个百分点。
石化系列产品:2019 年度山东丙烯、环氧丙烷、丁醇、丙烯酸丁酯、MTBE 均价分别为7372 元/吨、9853 元/吨、6475 元/吨、8939元/吨、5524 元/吨,分别与去年同期相比下跌13.43%、16.28%、12.78%、11.85%、8.03%;销量方面同比9.78%;收入201.0 亿,同比下降3.21%,毛利率11.15%,同比增加0.88 个百分点。
精细化学品及新材料系列同样面临景气下滑带来的产品价格和毛利率下滑,但是销量大幅增长37.35%,带动收入70.88 亿,同比增长24.38%;毛利率25.63%,同比减少5.91 个百分点。
三项费用方面,销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为4.09%、4.61%、1.59%。
疫情短期影响需求,MDI 价格底部徘徊
2019 年全年由于中美贸易战、下游需求的放缓,景气持续下滑,MDI 季度价格逐次下降,2020Q1 季度由于新冠疫情的突发,MDI价格再度小幅下滑,当前市场价格11300 元/吨,根据我们预计,这一价格已经在其他厂商成本线以下,叠加MDI 行业高集中度、工艺包的严格保密,价格有望逐渐底部企稳,后续随着新冠疫情的逐步得到控制好转,价格有望复苏。
2019 年万华持续推进控制康乃尔股权事宜,福建康乃尔将建设40万吨/年 MDI 及苯胺配套项目,2019 年万华全球市占率为 25%左右;如果万华宁波+烟台80 万吨、美国40 万吨、福建40 万吨,以及国外客户规划产能全部投产,到2024 年万华的市占率将达到 34%,控制地位进一步提升。
石化延伸至精细化工,产业链优势持续增强
石化业务2019 年虽然受到景气下滑带动产品价格下跌,但是公司继续推进与全球主流 LPG 供应商的战略合作,从原料端降低风险,保证了供应的稳定性,叠加公司港口冻库的优势,有效的降低原材料价格波动风险,2019年景气下滑背景下实现了毛利率的稳定,2020 年虽然Q1 季度需求压制业绩,但是我们认为放眼全年,业绩有望继续维持稳定为主。
精细化学品业务充分利用公司现有石化业务平台,向下游延伸,拓宽了产业链,发挥公司技术创新优势,进一步向 TDI 加合物、MIBK 等领域进行拓展。2019 年,万华25 万吨/年高性能改性树脂项目在四川省眉山市金象化工产业园顺利开工。眉山基地,未来作为乙烯项目聚烯烃产品和PC 树脂向下游延伸的重要支撑,将在万华向化工新材料行业战略转型的过程中发挥重要的作用。
新装置陆续投产,盈利能力进一步增强
2019 年以来,公司5 万吨 MMA、8 万吨 PMMA 装置顺利投产,公司产业链继续向下游延伸,将低附加值 MTBE产品转化为高附加值MMA,提升盈利能力。同时,2020 年公司 PC 二期、100 万吨大乙烯项目也将陆续投产, 另外,水性涂料树脂、ADI、TPU 等新材料产品不断落地,带动产业链延伸和附加值提升,特别是大乙烯项目, 根据我们估算按照当前的价格,利润至少也在 20 亿以上,投产后将显著提升公司业绩。
风险提示:疫情影响继续扩散导致MDI 价格大幅波动的风险;原油价格大幅波动对公司石化项目盈利的风 险,投产项目不达预期的风险。
由于新冠疫情的影响,我们下调2020-2022 年盈利预期,预计2020-2022 年分别实现净利润100 亿、128 亿、165 亿,对应PE 分别为12.5X、9.8X、7.6X,维持买入评级。