安琪酵母(600298)：税率波动压制业绩 经营目标稳健

业绩逐季改善，税率上行压制利润率

    公司2019 年实现营收76.53 亿元同增14.47%，归母净利润9.02 亿元同增5.23%，单Q4 营收20.93 亿元同增17.13%，归母净利润2.36亿元同增28.96%，业绩逐季改善。利润增速未达预期主因：1）因可抵扣额度使用完毕，所得税率15.3%同增6.9pcts，影响利润7614 万元；2）糖价下跌致糖业亏损，影响利润3812 万元；3）销售费用因海外开发运营费用增加，销售费用率11.57%/+0.26pcts，影响利润1974万元；4）埃及工厂YE 新生产线投产后产能未能完全发挥，叠加成本上升，影响利润2424 万元。衍生品占比提升致毛利率下降1.3pcts 至35%，美元升值汇兑收益增加促财务费用率同减0.9pcts 至1.0%，净利率12.3%/同减1.2pcts，全年经营现金流净额13 亿元同增13.3%。2020 年收入目标同比增长14%以上，净利润目标同比增长12%。

    酵母衍生品表现积极，国内国外增速维稳

    分业务看，酵母及深加工业务期内收入58.8 亿元同增7.4%，国内外的烘焙发酵和YE 业务继续保持9-10%稳定增速，酿造业务、保健品业务增速超25%，植物营养、动物营养、微生物营养、电商业务等同增超过15%。国内销售54.1 亿同增15.2%占整体比重71%，毛利率37.6%/-2.09pcts，国外销售21.9 亿同增14%占比29%，毛利率28.8%/+0.63pct。随着酵母营养品消费群体扩增、衍生品技术愈成熟，酵母产业将继续平稳增长，依托产品的创新迭代将继续扩大市场份额。

    国际化战略持续深化，延续百亿目标

    公司共拥有15 条高度现代化的酵母生产线，2019 年酵母发酵产能25.8万吨同增8.9%，埃及和俄罗斯两个海外工厂保持满负荷生产，公司产品海外销售到155 个国家和地区，全球市占率达到12%。2020 年计划睢县产能扩建6600 吨，保健品成立子公司单独运作。深化国际化战略深化，有望稳步进军南美、东南亚地区，实现全球布局提升盈利能力。

    盈利预测：公司力争2021 年实现百亿目标，未来仍将积极寻求考核激励、发挥经营活力的方式，长期基于酵母技术优势形成多品类发展。因税率上调压制利润率，下调2020-2022EPS 至1.26/1.46/1.71 元（原预测2020-2021 为1.44/1.66 元），对应26/22/19 倍PE，上调一年期目标估值36.5-38.0 元（原目标31.7-34.6 元），维持“买入”评级。

    风险因素：产能建设风险；汇率波动风险；原材料成本波动风险