南方航空(600029):估值充分释放风险 最坏时刻已过

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:刘正/扈世民 日期:2020-03-31

核心观点

    2019Q4 公司净利润亏损14.3 亿,或管理+销售费用增7.3 亿、其他经营收益减11.2 亿、国际和地区线收入减少所致。COVID-19 疫情严重冲击航空需求,预计2020Q1 公司或大幅亏损62 亿左右,最大冲击或为2 月。目前公司PB仅1.0 倍,港股估值接近历史最低值。疫情冲击砸出黄金坑,未来需求反弹高Bate 有望兑现。

    2019 年三费率提升1.5pcts 致净利率降0.36pct,2020Q1 公司或大幅亏损62亿左右。2019 年公司实现营业收入1543.2 亿元,同比增长7.5%;实现归母/扣非净利润26.5 亿/19.5 亿,降幅11.1%/16.7%。新租赁准则利息费用增长26.5亿导致财务费用大增46.1%,三费率提升1.5pcts 致净利率降0.4pct。国际、地区线收入或降0.8%、11%,同期管理+销售费用增加7.3 亿叠加其他经营收益减少11.2 亿,导致Q4 亏损14.3 亿。COVID-19 疫情严重冲击航空需求,预计Q1 公司或大幅亏损62 亿左右。考虑国内需求缓慢复苏,最大冲击或为2 月,暖春临近。

    受香港事件影响Q4 地区线RPK 降28%,目前国内线降幅收窄,国际线复苏慢于预期。2019 年公司运投ASK 同增9.4%,受地缘事件影响Q4 地区线RPK降27.8%。全年客座率提升0.4pct 至82.8%,2019 年公司客公里收益同比持平,但国内线客收降3.7%。COVID-19 疫情严重冲击需求,2 月南航旅客周转量下降85.1%;3 月以来,国内线RPK 降幅或收窄至60%~70%。3 月26 日民航局继续调减国际线航班量,其中3 月29 日~4 月4 日或降85.3%至108 班。预计全国日均国际客流或降至4000 人左右,海外疫情蔓延进一步推迟国际线复苏。

    油价历史低位降低变动成本,航司复航积极性提高,期待进一步政策支持的落地。近期国际油价跌至历史低位,假设4 月航油价格下降30%,航司航油成本占比30%,则成本端有望下降9%左右。另一方面航油价格大幅下行,覆盖变动成本概率上升,航司恢复航班动力将显著增强,进一步摊薄固定成本。成本控制持续推进,2019 年公司吨公里油耗同比下降4.0%,单位扣油成本下降1%左右。支持民航抗疫政策陆续出台,助力航司减少亏损。免征发展基金叠加3个月减半征收社保费降本18 亿、补贴国际线政策或增收6.8 亿、起降费降低10%叠加免收停场费三大航降本5.1 亿,期待进一步政策支持的落地。

    料长期受益粤港澳大湾区和大兴机场快速成长,双枢纽布局想象空间广阔。强化北京-广州双枢纽布局、大兴机场投产带来历史机遇,航线网络有望持续完善。截至2019 年末公司在广州白云机场投入飞机超210 架,深耕大湾区、继续受益广州白云、深圳宝安机场国际化加速。截至2021 年3 月,集团在北京大兴机场市场份额达43%,最大主基地航司将受益大兴机场快速成长。3 月29 日公司旗下厦航、重庆航在首都机场运营的全部航班转至大兴机场。4 月12 日公司在首都机场运营的50%航班转至大兴机场,南北呼应双枢纽布局想象空间广阔。

    风险因素:疫情控制低于预期,宏观经济增速下行超预期;人民币大幅贬值;国际油价快速上涨。

    盈利预测、估值及投资评级。国际、地区线收入或降0.8%、11%,管理+销售费用增7.3亿叠加其他经营收益减少11.2 亿,导致2019Q4 亏损14.3 亿。疫情严重冲击需求,预计2020Q1 或大幅亏损62 亿。考虑国内需求缓慢复苏,最大冲击或为2 月。根据年报数据,我们预测2020-22 年EPS 为-0.10/0.58/0.66 元(原预测2020-21 年EPS 为0.48/0.55 元)。目前公司PB 仅1.0 倍,港股接近历史最低值。疫情冲击砸出黄金坑,未来需求反弹高Bate 有望兑现。维持“买入”评级。