华北制药(600812)年报点评：经营或将迎来拐点 重磅产品研发进展积极

业绩总结：公司2019 年上半年实现营业收入109 亿元，同比增长18.1%；实现归母净利润1.5 亿元，同比增长1.9%；扣非净利润为1.2 亿元，同比增速414%。2019Q4 实现收入与归母利润分别为28.5 亿、6192 万元，同比增长33.8%、-16%。

    最艰难阶段已过，营收创搬迁以来新高，生物药增长明显，降财务费用迫切。2014 年，公司整体搬迁，对原有核心主营原料与化学制剂业务造成大幅度下滑影响；2017 年开始，公司新厂区逐步恢复生产，整体营收逐步恢复增长，2019年公司营收创2014 年整体搬迁以来新高，公司最艰难阶段已过去，同时实现了产品的结构优化调整，化学制剂与生物药占比不断提高。2019 年公司营收实现较高增速，主要原因：1）生物药呈现快速增长趋势，实现收入13.8 亿，同比增长47%；其中，国产唯一（CHO 细胞）乙肝疫苗销售达11 亿元，同比增长57%，凭借优异的质量，公司重组乙肝疫苗在同类竞品中取得出类拔萃的销售成绩。2）原料药业务在新产能恢复正常后生产销售逐步恢复，实现收入23.3亿元，同比增长31%。3）化学制剂也取得平稳增长，实现收入59 亿元，同比增长9.9%。2019 年公司主营综合毛利率为42.1%，同比提升0.3 个百分点。期间费用除财务费用外，其他费用率整体控制较好，销售费用率为29.4%，高于去年同期0.8 个百分点；（管理费用+研发费用）率为5%，低于去年同期1.1个百分点。2019 年财务费用总额为5.2 亿元，同比增加20.6%，主要系公司短期借款进一步提高所致，又来有很大下降空间。财务费用是影响公司归母净利润表观数据最重要因素，未来有望将通过土地转让款偿还短期借款的方式来大幅降低财务费用，实现公司利润端的正常恢复。

    生物药研发积累丰富，重磅产品抗狂犬病毒单抗III 期临床已完成。公司拥有多个研发重点实验室，其中“抗体药物研制国家重点实验室”储备了多个不同进展的创新药生物药品种。独家重磅产品—1 类新药基因重组抗狂犬病毒抗体III期临床已完成临床试验，正在进行数据统计分析，预计短期内有望完成临床总结报告并申报生产。同时，全新的双组份产品—重组人源抗狂犬病毒单抗NM57S/NC08 注射液组合制剂确定临床试验方案，即将启动临床试验。此外，辅料用途基因重组人血白蛋白与疫苗结合的III 期临床试验稳步推进，多个生物类似物产品研发也在稳步推进。重组抗狂犬病毒抗体有望在2021 年获批上市，该品种市场空间按照现有狂免蛋白市场计算，未来有望达到30 亿元销售额，贡献约9 亿元业绩，对公司收入和业绩有着明显的向上弹性贡献。

    盈利预测与评级。在暂不考虑降财务费用以及狂犬单抗获批上市销售的情况下，我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为0.11 元、0.13 元、0.15 元，对应2020年PE 69 倍。虽然当前公司估值水平高于行业可比公司平均水平，但公司重磅产品狂犬单抗III 期临床已完成，正处于数据统计阶段，未来两年内上市概率较高；且未来公司有降低财务费用预期，现有业务业绩有望大幅改善。首次覆盖，给予“持有”评级。

    风险提示：仿制药集采降价、土地转让低于预期、创新药研发失败或低于预期。