广东甘化(000576)：出清低效资产 加速军工转型

投资要点：

    公司业绩企稳。公司2019 年全年实现营业收入4.95 亿元，同比增长20.86%；归属于上市公司股东净利润0.98 亿元，同比增长0.11%；扣非后归属于上市公司股东净利润0.50 亿元，同比增长170.89%，对应EPS 0.22 元。其中Q4 单季营收1.54 亿元，归属于上市公司股东净利润0.13 亿元，扣非后归属上市公司股东净利润0.12 亿元。公司营收稳定上升，扣非净利润增长较快。

    增持沈阳含能，加强业务资源整合。公司在2019 年三月增持沈阳含能25%股权，合计持有其70%股权，获得绝对控股地位。军工产品营业收入占比不断提升，从2018年的11.3%提升到2019 年的24.3%，未来有望进一步提升。军工产品毛利率较糖贸易更高，使得公司整体毛利率水品稳步提升。

    转让低效率资产，集中资源发展。公司分别在2019 年9月和12 月转让生物中心45%股权及北街电厂100%股权，回笼资金。其中北街电厂因国家环保政策于2018 年年低停产，生物中心的生化类产品盈利能力连年下降。出清低效率资产，有助于公司集中资源布局军工领域转型，提升综合运营效率。

    收购升华电源，综合毛利率提升。2019 年公司毛利率32.13%，较2018 年同期增长23.8 个百分点，其中电源系列产品毛利率80%左右，带动了整体水平。同时，公司制糖产品毛利率小幅提升至1.7%，比去年同期增长1.1 个百分点。

    盈利预测：我们预测公司2020-2022 年实现归属于母公司净利润分别为1.08 亿元、1.24 亿元、1.35 亿元，对应 EPS分别为0.24 元、0.28 元、0.31 元，当前股价对应 PE 分别为27.1/23.6/21.7，公司估值依然处于历史较低位置，考虑到电源系列业务处于发展初期，糖制品贸易增速放缓，首次给予“审慎推荐”评级。

    风险提示：电源系列产品受疫情影响订单减少的风险；糖制品贸易减少使得营收降低的风险；资本市场系统性风险等。