垒知集团(002398)年报点评：议价能力提升 业绩高增长持续

公司发布2019 年年报，2019 年共实现营业收入和归母净利分别为33.94 亿元和4.02 亿元，分别同比增长24.96%和61.54%，实现每股收益0.58 元。

    混凝土外加剂市占率加速提升，议价能力增强。公司有70%左右的营收来自于混凝土外加剂业务，2019 年混凝土外加剂销量为117 万吨，同比增长23.16%，与公司营业总收入增速基本相同。业绩增速之所以大幅高于营收增速，主要是得益于混凝土外加剂业务毛利率有7.17 个百分点的提升，公司2019 年混凝土外加剂吨售价为2031 元，同比小幅下降1.03 个百分点，但外加剂吨成本为1405.83 元，同比下降10.64 个百分点，吨成本的大幅下降只在吨售价上有小幅的体现，公司面对下游的议价能力在增强。2019 年公司混凝土外加剂业务市占率提升1.5 个百分点至7.5%，市占率提升的速度加快（2018 年市占率提升幅度为1 个百分点），在行业集中度提升迎来拐点之时，和我们对公司市占率提升弹性大的判断一致。

    产业链地位提升，现金流状况继续改善。2019 年公司应付账款周转率继续下降，应收账款周转率保持平稳，反应了公司市占率加速提升所带来的在产业链中地位的提升，由于2019 年面对上下游的议价能力继续提升，公司现金流状况得到大幅改善，经营活动净现金流同比大幅提升295.80%，收现比相比2018 年提升8.71 个百分点。

    全国布局下公司市占率提升弹性大。环保趋严和下游集中度提升推动混凝土外加剂行业集中度提升。公司通过“内生+外延”对减水剂业务进行全国化布局并以销定产，靠近市场布局产能一方面减少了运输费用，使公司销售费用率大幅低于苏博特，提高了价格竞争力，另一方面使公司迅速反应市场需求安排生产，减少在存货上的资金占用，提升存货周转率。全国化布局贴近市场赋能公司降费增效，市占率提升的弹性更大。

    检测业务增速放缓，2019Q4 已进入业绩改善期。2019 年营业收入增速较2018 年有所放缓，与2019 年福建省内建筑检测资质的放开有关。但受益于公司跨区域跨领域的发展战略不断推进，2019Q4 增速已有所改善。公司是福建省建筑检测的龙头企业，受益于建筑检测行业集中度的提升，并且不断拓展检测领域，我们认为检测业务2020 年的业绩改善还将继续。

    盈利预测与投资评级：预计公司2020 到2022 年的营业收入为42.60 亿元、57.52 亿元和71.88 亿元，归属于母公司的净利润为5.45 亿元、7.40 亿元和9.27 亿元，对应的EPS 分别为0.79、1.07 和1.34 元，对应的动态PE 分别为10 倍、8 倍和6 倍，考虑到公司作为行业龙头，综合竞争优势突出，议价能力提升，全国布局进入市占率快速提升阶段，检测业务进入改善期，维持公司为“强烈推荐”的投资评级。

    风险提示：地产和基建增速不及预期。