长青股份(002391)：行业周期见底、新增项目带动公司产品量价提升

投资要点

    公司主业是杀虫剂和除草剂，强大的技术创新和研发实力保障可转债项目顺利实施。2019 年中期杀虫剂收入占比47%，除草剂占比44%，二者合计超过90%，是公司主要的利润来源。公司拥有国家级“博士后科研工作站”和“省级企业技术中心”个平台，一个国家石化行业“A 类质检机构”2011 年以来，公司研发支出年复合增速达到18%，驱动收入年复合增速超过20%的增长，技术创新和研发优势明显，保障公司新项目顺利投产。

    可转债项目陆续投产。年产1600 吨丁醚脲原药项目已于2019 年5 月建成投产，2020 年开始贡献业绩。年产5000 吨盐酸羟胺项目、年产6000 吨麦草畏原药项目、年产500 吨异噁草松项目、年产3500 吨草铵膦原药项目、年产2000 吨氟磺胺草醚原药、600 吨氟虫腈、2000 吨功夫菊酯等项目也将在2020-2021 年陆续投产。

    宜昌基地项目为中长期带来增量。公司投资15 亿元在宜昌高新区征地28 公顷，用于建设13700 吨农药原药、8500 吨化工产品，为中长期带来业务增量。

    完善的营销网络保障公司新项目顺利释放，推动业绩稳定增长，市场份额有望进一步扩大：公司产品系列齐全，品质优秀；“长青”标是国家驰名商标，也是江苏省商务厅授予的重点培育和发展的国际知名品牌；营销网络遍布国内30 多个省市，海外远销到美国、巴西等20 多个国家和地区。公司产品以出口为主，外销比例占到60%以上，主要客户包括先正达、拜尔等国际农药巨头。虽然2019 年是行业低迷期，但公司产品基本满产满销，并实现了收入13%、归母净利润16.2%的增长，好于全行业。根据Phillips McDougall 初步统计分析，按出厂价水平计，2019 年全球作物用化学农药市值预计为577.90 亿美元，同比仅增0.4%，亚太地区下滑1.6%。

    行业周期见底，麦草畏市场空间广阔，公司新增产能受益行业需求转好：农产品库销比下降，农产品价格回升及通货膨胀预期加深，中美贸易缓解，环保政策不放松，行业中部分企业产能逐步退出难以恢复，农药景气度有望见底回升。美国大豆和玉米种植面积回升有望带动2020 年麦草畏需求增长约3040 吨；2021 年孟山都双抗转基因大豆在巴西推广，对应未来麦草畏需求2.63 万吨；未来转基因大豆在我国的商业化种植落地，需求潜力或达8000 吨左右；麦草畏漂移问题的控制以及中高毒性除草剂的被替代，麦草畏复配草甘膦比例每增加1%带动麦草畏需求1172 吨。

    长期来看，麦草畏市场空间广阔。

    吡虫啉价格下跌空间有限，虫害推动杀虫剂需求：受制于CCMP 产能限制，无中间体的吡虫啉生产商面临亏损，吡虫啉价格继续下降空间不大，公司自产中间体毛利相对稳定，今年蝗虫及草地贪夜蛾虫害存在加重趋势，预计推动吡虫啉、茚虫威、氟虫腈需求及产品价格。

    股权激励政策彰显公司管理层信心：公司已经于2019 年12 月初完成限制性股权激励，授予价格为4.16 元/股，上市日期为2019 年12 月6 日。我们测算，公司股权激励条件是公司营业收入CAGR 需不低于12%，净利润CAGR 不低于13.19%。而实际上，由于股权激励费用较高，公司净利润3 年CAGR 需达到20%左右才能达到股权激励解禁目标，说明管理层对未来公司发展充满信心。

    投资建议：公司新增项目和行业需求相适应，业绩弹性大，随着项目的投产，公司未来两年主营业务利润增速平均有望达到20%以上，2021 年利润增速有望达到30%以上。我们预计2019-2021 年的EPS 分别为0.69、0.70、0.92 元/股，ROE为10.8%、10.3%、12.8%。给予 “买入-B”的投资建议。考虑到截止到3 月30 日，离公司赎回可转债还有12 个交易日，如果假设今年95%的可转债能够转股，EPS分别为0.69、0.65、0.86 元/股，ROE 为10.8%、9.5%、11.8%。

    风险提示：项目进度不及预期，新冠肺炎全球爆发导致经济明显下滑降低种植需求，气候灾害加剧。