宇通客车(600066)年报点评：ASP略有下降、高分红超预期

事项：

    宇通客车披露2019年报：2019年公司营业收入304.79亿元，同比下降3.99%；归属于上市公司股东的净利润约为19.4亿元，同比下滑15.7%；归属于上市公司股东的净资产约为175.4亿元，同比增长5.4%。拟每10股派发现金股利10.00元（含税），拟发放现金股利22.14亿。

    平安观点：

    ASP 略有下降，新能源大中客市占率略有提升。公司2019 年实现收入304.8 亿（-4%），新能源大中型客车市占率提升1.7 个百分点至29.1%，彰显产品竞争力+行业市场化程度愈发显著。产品ASP 略微下降0.44%至51.9 万元，而新能源客车占公司份额下滑3.1 个百分点，在补贴退坡的情况下，2019 年纯电产品的ASP 为63.2 万，同比减少3.2 万，而单价较高的氢能源客车在2019 年销量估计同比大幅提升，公司近几年高研发投入取得阶段性效果，产品高端化+新能源化具备可持续性，预计公司新能源车ASP 在未来几年仍将持续提高。

    受行业景气度影响毛利率略有下滑、三费率控制得当。2019 年毛利率24.4%，同比下滑约1 个百分点，一是由于补贴退坡，15-16 年透支效应仍然存在，新能源客车行业下滑，二是国内传统客车行业景气度也不及预期，校车行业下滑27%，座位客车下滑2%。2019 年三费率略有增加，其中销售费用有所增长，研发费用基本保持稳定，我们预计随补贴技术标准变动趋缓+研发投入取得阶段性成果，未来几年费用率有望稳中有降。

    高分红稀缺、客车龙头静待业绩反转。预计疫情将影响旅游+通勤客车销量，而新能源公交车有望随补贴政策托底，2020 年销量和单车利润的表现不会太差，竞争格局有望继续改善，2020 年公司收入计划299.17 亿元（同比-1.8%），毛利率规划同比持平，公司新能源客车出口占据先发优势，产品质量+成本优于海外竞争对手，单车盈利能力强，期待2020 年欧洲大单落地，打开未来想象空间。公司2019 年分红率恢复至114%，高分红回报股东，股息率较高。

    盈利预测与投资建议：预计2020 年行业补贴政策托底，竞争格局改善将助力龙头份额与利润回归，新能源出口有望突破欧洲市场。由于疫情影响，调整原有业绩预测，预计2020 年-2022 年每股收益依次为0.87、1.12、1.22 元（原有2020-2021 年业绩预测为1.17、1.31 元），维持“推荐”评级。

    风险提示：1）新能源客车销量低于预期：部分地区公交车需求放缓，新能源客车行业销量下滑，客车行业整体承压；2）新能源技术研发不及预期，目前公司凭借领先的新能源技术，有望在补贴退坡后提升市占率，若其他公司加大研发力度，取得技术突破，可能威胁公司行业地位；3）公司海外市场推进不及预期：如果海外市场受宏观经济等因素影响，导致公司客车出口量下滑，可能影响公司整体利润和销量。