中航机电(002013)：聚集主业提质增效 持续专业化整合助公司业绩稳定增长

核心观点：

    1．事件

    公司发布2019 年三季报，营收121.31 亿元，同比增长2.98%，归母净利9.61 亿元，同比增长12.44%，扣非归母净利 7.97 亿元，同比增长11.90%，EPS 为0.27 元。

    2．我们的分析与判断

    （一）聚集主业提质增效，全年业绩保持稳定增长

    2019 年公司营业收入和归母净利润同比分别增长2.98%、12.44%，基本符合预期，究其原因：

    航空主业成为公司业绩增长的主要动力：市场化程度较高的汽车产业与制冷产业，在2019 年受市场影响较大，导致非航空产品收入同比下降11.23%。在这种不利情况下，公司进一步聚集主业，核心竞争力、盈利能力持续提高，航空产品收入同比增长11.04%，成为今年公司业绩增长的主要源动力。

    狠抓提质增效，经济运行质量得到明显改善：2019 年公司压缩非主业的同时，狠抓提质增效，经济运行质量得到明显改善。2019 年，公司销售费用率同比下降0.36pct，管理费用率同比下降0.37 pct，财务费用率同比下降0.14 pct，因此在研发费用率同比增长1.37pct 的情况下，公司期间费用率与去年同期相比基本保持持平（同比+0.12pct）。

    展望未来，公司提出了 “军机与民机两类产品的收入大体相当，国内与国外两个市场的收入大体相当，产品交付与维修备件两个领域的收入大体相当”的奋斗目标。2020 年，公司将继续聚集主业、提高公司治理能力，进一步改善经济运行质量，业绩保持稳定增长可期。

    （二）军航机电市场领导者，未来将保持较快增长

    公司作为国内军用航空机电产品最重要的系统级供应商，充分利用实际控制人航空工业集团的优势资源，与配套主机厂所形成长期紧密合作关系，国内各类机型都使用了公司所研发的产品，公司产品在我国军用航空机电市场上具有领导地位。

    目前我国军用飞机数量与美国仍存在一定差距，随着我国周边战略形势日益复杂及国防经费预算不断提升，军用航空领域作为国防及军队建设的最优先位置，存在巨大的发展空间，预计未来公司的军用飞机机电产品配套业务将保持较快的增长势头。

    （三）民航市场空间巨大，公司有望实现新突破

    在汽车制造业务有所收缩的市场环境下，公司一直在致力于民用航空业务的技术储备，发展势头迅猛。公司参与了国内民用飞机C919、蛟龙600、长江系列发动机、MA700 等21 种机型机载产品的研制工作，特别在民机预研及转包生产方面，公司与GE-AS、Parker、UTAS、Honeywell、GOODRICH、EATON、MOOG 等多家世界航空机载设备知名企业建立了长期合作关系，直接或通过与国际先进企业成立合资公司的方式成为中国商飞的系统级供应商。

    据波音公司2017 年的预测，未来20 年中国将需要7240 架新飞机，总价值达1.1 万亿美元，截至2036 年中国干线飞机市场将需要6910 架新飞机，占新飞机需求总量的 95%，中国将成为世界首个总价值超万亿美元的航空市场，预计新交付 150 架支线飞机，总价值达 100亿美元。机电系统作为航空装备的重要组成部分，蕴含巨大的市场潜力。我们认为，公司随着C919 的试航和中俄CR929 项目的推进，民用航空领域有望实现新的突破，公司民用航空机电产品市场规模或将进一步扩大。

    （四）平台价值凸显，资本运作可期

    公司是航空工业机电系统的专业化整合平台，从2013 年开始陆续开展了12 家航空机电企业的资产整合工作，公司的航空军品业务收入从2013 年的24.45 亿元，逐年提升至2019 年83.77亿元，公司航空主业占比从36%提升至70%。通过持续的外延收购结合内部资源整合的方式，不断巩固公司的平台地位。

    2019 年底公司再次启动资本运作，公告称拟以现金收购南京航健70%股权并增资入股宏光装备，同时置出亏损资产贵阳电机，截至目前南京航健、宏光装备及贵阳电机的关联交易已经于完成工商变更登记。资本运作后，公司资产质量与盈利能力再次得到提升。

    目前，装入上市公司体内的收入规模约占60%，利润约占50%，上市公司体外仍存有40%的资产尚未实现证券化，较为优质的有武汉仪表、合肥江航、南京机电液压工程研究中心（609所）、中国航空救生研究所（610 所）等。随着国睿科技、中国海防等公司相继推出资产重组方案，军工行业的资产证券化进程有望加速，作为航空机电系统的上市平台，公司的资本运作值得期待。

    （五）股票回购彰显公司长远发展的信心

    2019 年1 月，公司发布首次股票回购计划，拟使用自有资金回购公司股份，回购总金额不低于1.5 亿元且不超过3 亿元，其中用于员工持股计划或者股权激励的资金总额不低于0.75亿元且不超过1.5 亿元。截至2020 年1 月20 日，公司本次回购股份计划已实施完毕，公司回购股份数量2257 万股，占总股本0.6254%，回购均价6.86 元/股，公司将适时地实施员工持股计划或者股权激励。回购计划的顺利推进，彰显了公司对未来的发展信心，有望充分调动员工积极性，公司的管理和经营效率将进一步提升。

    3．投资建议

    预计公司2020 年至2022 年归母净利分别为11.41 亿、13.51 亿和16.07 亿，EPS 为0.32元、0.37 元和0.45 元，当前股价对应PE 为22x、19x 和16x。

    参照行业可比公司，公司估值优势明显。作为航空机电系统细分领域行业龙头，公司核心技术实力突出，航空军品订单稳定，业绩平稳增长可期，维持“推荐”评级。

    风险提示：军品交付节奏不确定的风险，资本运作不及预期的风险。