邮储银行(601658)：特色零售 资产优质

核心观点

    “自营+代理”模式强化揽储能力，高收益率贷款快速扩张，奠定息差优势。

    邮储独特的“自营+代理”模式强化了揽储能力，带来较高比例的低成本存款，叠加公司负债端精细化管理水平不断提升，付息率较低，奠定了息差优势。邮储贷款扩张较快，且贷存比显著低于同业，贷款占比提升空间仍大，资产收益率将长期受益于贷款占比提升。零售贷款，尤其是高收益率的个人经营贷款、消费贷款占比高于其他国有行，带来高于同业的资产收益率，为净息差保驾护航。

    资产质量优异，风险管理审慎，面临经济下行有较强的风险抵御能力。公司贷款结构较好，零售贷款占比较高，且以不良率极低的住房按揭贷款为主。

    同时，邮储按揭贷款增速高、占比低于同业、提升空间大，可持续贡献优质资产。虽然个人经营贷款、消费贷款占比高于同业，但得益于完善的信用评分系统、贷款管理流程，公司不良率仍显著低于同业。对公贷款以不良率较低的交运、金融行业为主，低风险行业贷款占比高。最大单一借款人中铁公司还款来源稳定，信用风险极低。公司资产质量较优，风控严格，拨备较厚，风险抵补能力较强。

    盈利能力切实增强，多渠道补充资本空间打开。在权益乘数下降情况下，邮储银行的ROE 水平稳步提升，盈利能力切实增强。A 股上市后，邮储银行补充资本渠道更加多元，资本约束有望得到进一步缓解。

    财务预测与投资建议

    用PB 法对公司估值，得到2020-2022 年EPS 预测值为0.78、0.87、0.98元，BVPS 预测值为6.83、7.48、8.20 元。根据可比公司2020 年平均一致预期PB 调整值0.64 倍，参照港股和A 股邮储估值溢价，现给予30%估值溢价，得到邮储银行目标价为5.65 元。目标价对应2020 年PB 为0.83 倍，2020 年PE 为7.21 倍。首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示

    经营贷款、消费贷款资产质量压力增加；LPR 下行幅度过大；资本补充进程不及预期。