锦浪科技(300763)：总体符合预期、出口大幅增长

19 业绩1.27 亿元，同比增长7.22%，略超快报预期：公司发布2019 年年报，报告期内实现营业收入11.39 亿元，同比增长37.01%；实现利润总额1.48 亿元，同比增长7.98%；实现归属母公司净利润1.27 亿元，同比增长7.22%，对应EPS 为1.58元。其中2019Q4，实现营业收入3.64 亿元，同比增长49.80%，环比增长0.23%；实现归属母公司净利润0.54 亿元，同比增长45.38%，环比增长28.79%。Q4 对应EPS 为0.67 元。公司每10 股转增7 股。此前公司业绩快报2019 年业绩为1.25 亿元，实际业绩略超快报预期。

    逆变器业务快速增长，毛利率升高主要原因在于海外高增长与产品更新迭代降本，新产品为业绩注入新动能：公司19 年逆变器业务快速增长，19 年逆变器收入10.90亿元，同比+35.5%，2019 年逆变器销量28.47 万台，同比+46.3%，逆变器毛利率（并网+储能）约为34.75%（2018 年为34.24%），同比+0.51pct。逆变器毛利率升高主要原因在于海外高增长，19 年海外业务收入7.13 亿元，同比+48.68%，海外业务毛利率44.74%，同比+3.25pct，国内业务毛利率17.57%，海外业务占比62.60%（2018年为57.65%），同比+4.95pct。公司19 年产品从2G 更新迭代到5G，单台成本从2718元/台下降至2499 元/台，成本下降幅度大于单价下降幅度。公司通过新技术的应用和产品线丰富升级，已推出多种大功率段组串式逆变器产品，在巩固小型龙头地位前提下，战略性进入集中电站市场，为业绩注入新动能。

    公司在手订单饱满，产能利用率较高：公司19 年产量29.79 万台，同比+52.7%，产能20 万台，同比+25.0%，产能利用率149.0%（2018 年为121.9%），同比+27.1pct，公司预期20 年产能达到32 万台，同比+60%。Q1 公司订单饱满，业绩预告归母净利润5800-6000 万元，同比+759.07%-788.69%，疫情影响有限。目前二季度来看海外疫情对于订单有些许负面影响，但国内户用市场三月中旬开始启动，国内增长对冲海外订单下降，同时19Q2 基数较低，判断Q2 收入同比仍有不错增长，但国内订单比例升高对Q2 毛利率有所拖累。下半年来看，海外疫情缓解，国内旺季，同时公司产能释放，我们判断下半年业绩同比仍有较大增长，维持原先目标不变。

    小型化溢价明显、出口市占率提升：据海关出口数据，2019 年全国逆变器出口总额23.41 亿美元，出货量51.91GW，其中锦浪科技出口额1.08 亿美元（位居第三，市占率4.6%），出货量1.52GW（位居第六，市占率2.9%），单价0.0713 美元/W（位居第三），远超行业平均水平（0.045 美元/W 1）。锦浪1-2 月逆变器出口金额0.16亿美金，同增47.1%；根据业绩预告，Q1 出口0.37-0.42 亿美金，同增大约100%，测算3 月出口金额0.21-0.28 亿美金，恢复相当明显。按金额测算，1-2 月出口市占率6.35%，较之2019Q4 的4.35%提升显著。单价方面，2020 年1-2 月锦浪以0.0673美元/W，远超行业平均水平（0.0384 美元/W）。公司主打小型化、高溢价优势相当明显。

    盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022 年业绩2.26、3.55、4.80 亿元，同比增长78.8%、56.9%、35.1%，对应EPS 为2.83、4.44、6.00 元。目标价84.9 元，对应20 年30 倍PE，维持“买入”评级。

    风险提示：政策不达预期，竞争加剧等