安琪酵母(600298)：收入符合预期 看好中长期价值

收入稳步提升，利润略低于预期

    2019 年公司实现营业收入76.53 亿元/+14.47%，国内外市场均实现增长，其中，国内市场实现营业收入54.07 亿元/+15.20%，国际市场实现营业收入21.96亿元/+14.00%；归母净利润9.02 亿元/+5.23%，略低于预期，主要因为1）俄罗斯公司净利润大幅增长母公司年度抵扣额度使用完毕造成所得税增幅较大及海外总部运营费用增加，影响利润；2）赤峰白糖业务亏损近5000 万，赤峰公司酵母业务利润几乎全部被抵消；3）埃及YE 项目投产后销量没有完全起来，折旧和库存导致成本上升。

    成本攀升、费用投放增加致毛利率小幅回落，中长期存修复空间2019 年毛利率为35.09%，同比下滑1.28pct，主要因海外总部运营费用增加，销售费用率增加0.26pct、糖价下跌成本上升造成的赤峰白糖业务毛利大幅下滑（制糖行业毛利率-8.76%/-16.11pct）及埃及YE 产线的糖蜜及油价成本上涨。埃及酵母抽提物项目已建成投产，营养健康食品数字化生产线项目已进入调试收尾阶段，新疆可克达拉年产3.2 万吨酵母制品绿色制造项目、宜昌总部研发综合体项目已开工建设，中长期看，随着新增产能逐步投放，规模效应逐渐显现，制造成本下降、劳动生产率逐步提高，毛利率仍存修复空间。

    管理层战略清晰，维持“推荐”评级

    春节前公司已完成全年采购计划70%，北方和海外地区糖蜜价格相比去年下降，而节前南方糖蜜价格已上涨，加之疫情导致酒精需求大幅上升（糖蜜可用于生产酒精），南方糖蜜价格预计上涨，总体看，全年成本与去年相比微增。

    管理层亦对未来充满信心，对董事高管的薪酬考核体系进行了修改和梳理，开始实施企业年金方案，股权激励方案有望落地。疫情影响下，酵母刚需属性凸显，C 端部分弥补B 端不利影响，家庭使用频次增加更能推动中高端需求，产品结构的调整也有助于公司完成业绩目标。我们预计2020-2022 年净利润分别为10.15/12.00/13.97 亿，对应EPS 为1.23/ 1.46/ 1.69 元，当前股价对应PE 为26/22/19 倍，估值处于低位，维持“推荐”评级。

    风险提示：糖蜜价格波动，汇率波动，环保限产