垒知集团(002398)：各业务齐头并进 跨区域跨领域信心十足

事件概述.垒知集团公布2019年年报。2019年公司实现收入33.94亿元，同比增长25.0%，实现归母净利润4.02亿元，同比增长61.5%。公司业绩符合我们预期。

    外加剂产销两旺，成本下降毛利率大幅上升。公司2019 年实现外加剂销量117 万吨，同比增长23.2%，估算其市场份额由2018 年的3.4%上升至4.3%。2019 年，公司外加剂板块新增浙江、海南产能合计15 万吨，总产能由2018 年底的85 万吨上升至100 万吨左右。预计未来保持30%增速扩张。由于环氧乙烷价格下滑，公司外加剂吨成本同比下降10.6%，价格小幅下滑1.4%，从而使得吨毛利同比提升138 元至617 元/吨（毛利率提升7.17 个百分点至30.49%），并使得利润收入大幅领先收入增速。测算2019 各季度外加剂毛利率总体平稳，2019Q4 毛利率29.49%环比下滑主因毛利率较低的建材批发业务占比扩大。估算2019 年外加剂业务贡献利润2.6~2.7 亿元，混凝土贡献利润2000 万元。

    检测业务有望企稳加速，BIM 业务大幅增长。2019 年，公司综合技术服务收入4.35 亿元，同比增长8.7%，毛利率维持41.5%高位，同时BIM 业务收入同比大幅增长103%至1.82 亿元，进一步支撑公司成长。测算2019 年公司检测业务贡献净利润9000 万元，预计2020 年更进一步；BIM 业务（垒知科技）贡献利润2198 万元左右。

    现金流好转。2019 年，公司应收账款周转率保持与2018 年类似的水平，但由于应付账款和票据同比增加4 亿元左右，公司现金流显著好转，经营净现金流同比大幅提升2.3 亿至3.08 亿元。

    未来3 年净利润指引高增长，跨区域、跨领域信心十足。由于机制砂占比提升及退城入园，我们认为外加剂行业集中度将加速提升，而2018 年行业CR3 仅9.1%，提升空间巨大。同时，公司检测业务目前已具备电子电器、交通等资质，在拓展相关市场后，未来检测业务收入有望进一步提升。在未来展望中，公司提出跨区域、跨领域发展战略，着力通过重点地区提升外加剂市场份额，并提升综合技术服务行业地位等手段，确保目标未来3 年净利润增速不低于25%，体现公司对于中期发展的信心。

    投资建议。维持收入、归母净利润假设基本不变。维持目标价13.09 元及“买入”评级。

    风险提示。需求低于预期，成本高于预期，系统性风险。