宇通客车(600066)：业绩短期承压分红大幅提升

事件概述

    公司发布2019 年年报，2019 年公司实现营收304.79 亿元，同比下滑4.0% ，归母净利润19.40 亿元，同比下滑15.7%，扣非归母净利润15.45 亿元，同比下滑13.3%；其中2019Q4 实现营收96.17 亿元，同比下滑22.3%，归母净利润6.15 亿元，同比下滑44.3%，扣非归母净利润4.26 亿元，同比下滑44.1%。

    分析判断:

    19Q4 营收同比下滑幅度扩大，产品结构环比改善

    根据中客网、第一商用车网数据，2019 年全行业大中客销量13.43 万辆，同比下滑11.3%，新能源客车销量7.64 万辆，同比下滑16.3%，大中客和新能源客车销量均出现双位数下滑；同期公司大中客销量4.98 万辆，同比下滑4.6%，新能源客车销量2.21 辆，同比下滑10.7%，大中客和新能源客车销量表现均好于行业平均水平，市场份额稳步提升，全年营收总体表现稳健。其中，2019Q4 公司大中客销量1.42 万辆，同比下滑24.7%，新能源客车销量0.68 辆，同比下滑45.6%，大中客及新能源客车销量双双下滑是导致公司四季度营收显著下滑的主要原因；2019Q4 公司客车均价环比提升8.1 万元至58.1 万元，产品结构持续改善。

    补贴退坡客车销量下滑，公司短期业绩承压

    2019 年公司客车业务毛利率24.87%，同比下滑0.86pct，主要受客车销量萎缩及新能源客车补贴大幅退坡影响。费用方面，销售费用率9.17%，同比增长1.26pct，主要是售后服务费、按揭服务费增加导致，管理费用率2.73%，同比增长0.29pct，财务费用率0.69%，同比下滑0.33pct，主要是因为资产负债率下降导致利息支出减少，研发费用率5.82%，同比微降0.05pct，四项费用率合计18.41%，同比增长1.18pct。毛利率下降、期间费用率上升导致2019 年公司净利率下降0.90pct 至6.43%。分季度来看，2019Q4 毛利率26.36%，同比下降1.61pct，同时期间费用率上升较多，导致净利率同比下滑2.61pct 至6.42%，营收、净利率同步下滑导致公司2019Q4 利润承压。

    分红比例提升，行业洗牌后公司长期价值有望显现

    2017~18 年，一方面新能源汽车补贴加速退坡导致公司业绩承压，另一方面补贴拖欠导致公司现金流压力较大，公司暂时降低了分红比例；2019 年公司对应收新能源补贴款作了保理，经营活动现金流大幅改善，分红比例提升至114.1%，对应股息率7.66%，股东回报率大幅提升。目前随着新能源客车补贴加速退坡，落后车企已处于亏损状态，而宇通凭借卓越的产品竞争力和成本控制能力，盈利水平远超其他竞争对手，随着落后产能出清，公司的长期价值有望显现。

    投资建议

    考虑到新能源汽车补贴大幅退坡对客车行业的负面影响尚未完全消除，同时新冠肺炎疫情可能对国内外客车需求造成一定冲击，我们下调对公司的盈利预测，预计公司2020-22 年的归母净利润为23.1/27.3/31.8 亿元， 对应的EPS 为1.04/1.23/1.43 元，当前股价对应的PE 为12.5/10.6/9.1x，参考公司过去5 年估值中枢，给予公司2020 年14 倍PE 估值，维持14.56 元的目标价不变，维持“增持”评级。

    风险提示

    客车销量进一步萎缩；新能源客车补贴加速退坡侵蚀客车企业利润。