露天煤业(002128)：煤电铝联动 新能源助力

国电投旗下内蒙古煤电铝平台，首次覆盖给予“增持”评级

    公司是国电投旗下在内蒙古唯一的煤电铝资源平台，2019 年通过收购霍煤鸿骏51%股权后新增电解铝业务。我们认为公司投资看点集中在三个方面：一是公司露天煤矿特质叠加电厂紧邻坑口，能有效控制成本；二是实现煤电铝联动，业务互补增强；三是公司发展风电、光伏等新能源业务，可对冲传统煤电业务的下行压力。我们预计公司2019-2021 年EPS 分别为1.28、1.00、1.46 元，首次覆盖给予“增持”评级。

    露天煤矿叠加坑口电厂，有效控制成本

    公司4600 万吨褐煤产能均为露天矿，且机械化程度达100%，均是国内大型现代化露天煤矿，故具备一定的成本优势；另外，公司旗下电厂紧邻坑口，煤炭经皮带直接运输至电厂，相较于其它电厂可有效降低运输成本。

    进军电解铝行业，实现煤电铝联动

    公司2019 年收购霍煤鸿骏51%股权，主营电解铝相关产品，虽然目前盈利能力较煤电业务差，但成本在同业中属中偏下水平，有一定竞争优势，且煤电铝业务互补性强。同时，可以减少关联交易，2014-2018 年霍煤鸿骏占公司销售额的10%-20%左右。

    新能源对冲传统煤电业务下行压力

    公司在风电、光伏等新能源上布局，截至2019 年底新能源装机量达102万千瓦，且有若干在建项目，其中风电310 万千瓦，光伏（含光热）51 万千瓦。根据我们煤炭行业首次覆盖报告《行业长期有望向好，关注核心煤企》（2019.11.10），预计2020-2022 年间火电、电煤需求受到水电、核电和风电压制，因此公司大力发展的新能源业务可在一定程度上对冲传统煤电业务的下行压力。

    看好新能源业务发展，给予“增持”评级

    一方面我们认为公司收购电解铝业务，有利于煤电铝业务互补，另一方面我们看好公司重点发展的以风电、光伏为代表的新能源业务对传统煤电业务下行的对冲。截至2020 年3 月30 日，煤电业务可比公司PE（2020E）均值为6.06 倍，电解铝业务可比公司PE（2020E）均值为22.20 倍，考虑到公司未来计划重点发展新能源业务，以及煤电铝业务联动有望进一步降低电解铝业务成本，故给予公司煤电业务7-7.5 倍PE(2020E)估值，电解铝业务25-30 倍PE（2020E）估值，按公司最新股本19.22 亿股计算，对应目标价为8.05-8.81 元，首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示：疫情发展超出预期，电解铝市场持续低迷，新建项目进度不及预期。