泛微网络(603039)：业绩符合预期 还原后净利润快速增长

投资要点

    业绩总结：公司2019 年全年实现营业收入12.9 亿元，同比增长28.1%；实现归母净利润1.4 亿元，同比增长22%；扣非净利润为1.1 亿元，同比增长17%。

    业绩符合预期，还原后净利润增速为36%。从营收端来看，软件产品、技术服务、第三方产品分别实现营收7.3、5.2、0.3 亿元，同比分别增长15%、50.6%、55.8%，总体营收的增长主要依靠技术服务业务，此块业务主要包括云产品和软件服务。从利润端来看，在总体毛利率微升（提升0.5 个百分点）、期间费用率下降2 个百分点（主要系销售费用率、管理费用率分别下降1、1.6 个百分点）的情况下，利润增速小于营收增速主要系少数股东权益亏损减小。值得注意的是，公司2019 年加大了对于亘岩网络的投资，使得公司的长期股权投资需按照权益法核算，亘岩网络因处于发展初期故利润短期内难以快速增长，因此影响投资收益金额约-1600 万，如果将这部分加回，则公司2019 年归母净利润为1.6 亿元，同比增长36.8%，高于营收增速。

    研发高投入，保持产品竞争力。公司2019 年投入研发金额为1.7 亿元，同比增长33%。为了支撑企业业务拓展带来的组织变化、人员变化、以及随之而来的大量应用场景变化，公司专注在流程引擎、内容引擎、门户引擎、组织引擎、消息引擎、建模引擎和集成引擎等方面的研发，从而提高产品的易用性、灵活性和可维护性。高研发投入下带来的快速适应客户需求加固了公司的护城河。

    多层次营销体系有望为公司带来更多商机。公司针对面向中大型客户的e-cology 产品，已在全国九大区域已建立超多300 个服务团队提供本地化的服务；针对面向中小型客户的e-office 产品，重点在一线城市发展合作伙伴和事业合伙人；针对SAAS 云产品eteams，重点招募线上销售和区域销售团队。此外，针对全产品线着手发展代理合作伙伴，采用“不押款、不压货”的全新合作模式，吸纳来自行业相关领域的合作单位，进一步拓展人力资源及商机资源。

    盈利预测与投资建议。预计2020-2022 年EPS 分别为1.21 元、1.57 元、2.01元，未来三年归母净利润将保持30%的复合增长率。考虑到公司为协同管理软件市场龙头，且积极向云转型打开成长空间，我们长期看好公司发展，维持“持有”评级。

    风险提示：客户需求不及预期、OA 市场竞争激烈、核心人员流失。