荣泰健康(603579)年报点评：业绩边际修复 可转债扩建产能

下半年业绩改善，分红+回购超3 亿元，可转债预案用于产能扩建。2019 年公司实现营收23.1 亿元（+1%）；归母净利润3.0亿元（+19%），其中下半年业绩显著改善，营收/净利增速由19H1的-11%/-3%转为19H2 的15%/46%，边际改善的原因包括外贸复苏+基数差异+费用优化等。荣泰2019 年分红预案为每10 股派发现金15 元，分红+回购达3.1 亿元，同时公司推出可转债预案，拟募集资金不超过6 亿元用于建设南浔按摩椅制造基地。

    外贸重整旗鼓，共享业务转为平台运营。2019 年内销/出口收入分别为12.3/10.7 亿元，同比-8%/+13%，内销分产品看，按摩椅/按摩小电器/共享服务同比增长+5%/+40%/-30%，共享服务下滑源于多数自营按摩椅已转让给运营商合作运营，公司转变为平台方有利于缩减共享业务的风险敞口。出口方面，公司与第一大韩国客户BF 精诚合作，在2018 年底经历市场战后重夺绝对领先位置，19Q4 外贸大幅增长拉动整体收入。展望未来，20Q1国内销售受到疫情冲击但逐步复苏可期，出口业务喜忧参半（韩国防疫到位，美国影响较大但收入占比小于10%）。

    压制毛利率因素缓解，全年费用优化+非经损益贡献。2019 年公司毛利率/净利率分别为31.3%/12.5%，同比-2.8/+1.6pcts，其中毛利率下滑的原因可能包括海外竞争一度加剧（但19Q4 出口毛利率已显著复苏）+共享业务转型（租金、折旧等成本刚性的背景下流水减少）。2019 年公司优化费用，除研发投入显著增加外其他费用得到控制，其中销售费用率-0.8pcts，管理费用率-1.2pcts（股份支付费用冲回），财务费用率-0.3pcts，此外公允价值变动收益+资产处置收益较2018 年合计多增4033 万元。

    优质现金流+资产负债表，维持“增持”评级。公司身处宽广赛道，高端市场的竞争格局相对明朗，产业地位突出带来优质的现金流（经营性净现金/净利润=151%）和扎实的资产负债表，北上资金大额增持并成为十大股东。预计公司2020-2022 年实现归母净利润2.5 亿元、2.8 亿元、3.2 亿元，现价对应市盈率 16.4倍、14.9 倍、12.9 倍，维持“增持”评级。

    风险提示: 原材料价格大幅上涨，汇率剧烈波动。