华鲁恒升(600426)年报点评：行业景气下行导致业绩下滑 公司综合成本优势凸显

　　事件： 公司公布2019 年年报，2019 年公司实现营业收入141.90 亿元，同比下滑1.16%，实现归属于上市公司股东的净利润24.53 亿元，同比下滑18.76%，扣非后的净利润24.04 亿元，同比下滑20.16%，基本每股收益1.51 元。分红预案为每10 股派发现金红利3.5 元。

    　　行业景气下行，公司以量补价对冲影响。公司主营业务包括氮肥、有机胺、己二酸、醋酸以及多元醇。2019 年，化工行业受需求下滑影响，总体景气度呈下行态势，公司主要产品中，除尿素外价格均同比大幅下滑。公司通过以量补价的方式，一定程度上抵充了价格下滑带来的影响。2019 年公司化肥销售均价同比下滑8.08%，有机胺均价下滑12.87%，己二酸均价下滑19.78%，醋酸均价下滑33.37%，多元醇均价下滑29.69%。随着肥料功能化项目和50 万吨乙二醇项目的逐步投产，公司产品销售有所提升，一定程度上对冲了价格下跌带来的影响，全年收入在销量增长的带动下保持平稳。全年公司各类产品销售445.82万吨，同比增长32.9%，实现收入141.9 亿元，同比下滑1.16%。综合毛利率27.84%，同比下滑2.64 个百分点。

    　　行业下行阶段多联产模式竞争凸显。公司依托先进的煤气化技术，打造了“一线多头”的柔性多联产生产模式，可根据行业形势灵活调整产品结构，综合成本优势显著。前期投产的肥料功能化项目以及50 万吨乙二醇项目进一步推动了公司产品结构的多元化。2019 年公司根据行业形势，加大了化肥和多元醇的产销力度，全年化肥销售254.92 万吨，增长36.5%，收入36.72 亿元，增长25.5%；多元醇销售67.67 万吨，增长130.1%，收入31.4 亿元，增长61.8%。在行业景气下滑的态势下，化肥和多元醇业务毛利率分别为33.45%和14.53%，同比分别提升5.41 和9.61 个百分点。有机胺、醋酸、己二酸等产销力度则有所收缩。这也是公司在行业景气大幅下行阶段，业绩相对保持稳定的关键因素。长期来看公司的多联产模式将有助于公司保持其核心竞争力。

    　　未来产能仍有增量，保障公司长期成长。2019 年上半年公司公告，计划投资15.72 亿元和49.8 亿元，分别建设精己二酸品质提升项目和酰胺及尼龙新材料项目。目前两项目已分别完成30%和9%的项目进度，预计将分别于2021 年5 月和11 月建成投产。未来公司产业链将进一步延伸，切入盈利能力更强的苯下游产业，尼龙产业链将成为公司新的业务发展重心。两项目投产后，预计将合计贡献7.4 亿元利润，为公司长期增长提供动力。

    　　盈利预测和投资建议：预计公司2020、2021 年EPS 分别为1.47 元和1.73 元，以3 月27 日收盘价15.43 元计算，对应PE 分别为10.5 倍和8.9 倍，考虑到公司的估值较低，维持 “买入”的投资评级。

    　　风险提示：产品价格大幅下滑，新项目进展低于预期