南方航空(600029)2019年报点评:业绩同比下降11% Q4单位扣油成本、费用率有所提升 关注后续出行数据恢复节奏

类别:公司 机构:华创证券有限责任公司 研究员:吴一凡/刘阳/王凯 日期:2020-03-31

  公司发布2019 年年报,净利同比下降11%。1)财务数据:2019 年公司收入1543.2 亿,同比增长7.45%,归属净利26.5 亿,同比下降11.1%,扣非净利19.5 亿,同比下降16.7%,扣汇利润总额55 亿,同比下降11%。2)经营数据:2019 年RPK 同比增长9.9%,ASK 同比增长9.4%,客座率82.8%,同比提升0.4 个百分点,其中国内航线83%,国际航线82.72%,地区航线74.6%,同比分别提升0.2%、提升0.79%及下降0.78%。3)汇兑:2019 年汇率贬值1.7%,汇兑损失14.7 亿,较18 年减少2.7 亿,公司披露敏感性人民币对美元波动1%,影响净利4.34 亿元。

      全年看:收益水平持平持平,扣油成本继续下降。1)收益端:2019 年客公里收益0.49 元,同比基本持平,其中国内0.52 元,下降3.7%,国际0.39 元,同比持平,测算整体座公里收益0.39 元,同比微降1.1%。2019 年呈现供需双弱格局,行业客运量不足8%,为十年来最低增速水平,同时因波音MAX 停飞,运力增速低位,公司实现客座率提升与单位收益持平,好于行业水平。2)成本端:2019 年成本1357 亿,同比增长5.5%,a)航油成本:其中因油价下跌(国内综采成本下降8.3%)+公司管控(吨公里油耗下降3.95%),航油成本下降0.3%,占比32%;b)扣油成本:同比增长8.4%,测算单位座公里成本0.394 元,同比下降3.6%,扣油座公里成本同比下降1%。分项目看,折旧摊销(含租赁)248.9 亿,同比增长11.6%,占比18.3%;职工薪酬213 亿,占比15.7%,同比提升11.5%;起降费177 亿,同比10.5%,占比13%;三项主要成本略超ASK 增速;维修、餐供、其他成本则明显低于业务量增速。

      分季度看:Q4 客收提升,但扣油成本及费用率提升幅度相对较大,单季度亏损。1)收入端:Q1-4ASK 增速分别为11.2%、9.1%、10.7%、6.8%,客运收入增速分别为10.4%、6.8%、6.5%、9.1%,测算座公里收益前三季度均为下降,分别为-0.8%、-2%、-3.9%,Q4 座收为提升2.2%。2)成本端:因油价下降,座公里成本全年下降,但扣油座公里成本前三季度均为下降,同比分别为-1%、-4%、-5%、Q4 扣油座公里成本提升5%。3)我们观察Q4 相关费用明显提升,Q4 销售费用、管理费用环比Q3 分别增加6.3 及2.7 亿,三费率提升至14.1%,环比增加3.4 个百分点,同比增加1.9 个百分点,预计或与业务代理费等确认节奏有关,全年扣汇三费合计179.5 亿,费率11.6%,同比提升1.4 个百分点。4)扣汇利润总额,Q1-4 分别为23、5、59 及-31 亿,Q4 归属净利为亏损14.3亿,较18Q4 扩大2.4 亿,还因单季度其他收益较18Q4 减少6.9 亿。

      投资建议:1)疫情影响评估:公司1-2 月ASK 下降34%,客座率下降11.9%至70.8%,但2 月客座率仅为47%。我们判断2 月或为冲击最大阶段,预计全年行业客运量下滑14%,国内线预计6 月或恢复至去年同期水平,但海外疫情的扩散成为国际线的不确定性。2)油价大幅下降利于公司成本减负,公司披露静态测算原油价格波动10%,可以减少成本48.2 亿。当前布油在30 美元附近,19 年均价为64 美元。3)盈利预测:综合考虑前述因素,我们下调2020年盈利至10.4 亿(原预测67 亿),小幅调整2021 年盈利至79.5 亿(原预测87.5 亿)。公司当前1 倍PB 附近,或为历史相对底部区域,参考历史经验,预计疫情冲击过后航空股或迎来较强反弹,给予6 个月目标价6.5 元,对应1.25倍PB,2021 年10 倍PE,预计较现价25%空间,基于当前仍需观察高频数据表现,调整为“推荐”评级。

      风险提示:疫情冲击超预期,经济大幅下滑,人民币大幅贬值。