艾迪精密(603638)：国内挖机需求超预期 零部件厂商加速实现国产替代

　　扩大内需政策加码，疫情压缩工期，放大投资对工程机械需求的拉动作用：①中共中央政治局3 月27 日召开会议，强调要在疫情防控常态化条件下加快恢复生产生活秩序，会议指出要加大宏观政策调节和实施力度等内容；②我们依据2020 年地方新增专项债3 万亿，结合项目资本金政策，中性预期2020 年基建投资增速为5.89%、房地产开发投资增速为2.1%；③考虑受疫情影响，2020 年基建、地产等施工工期基本上少了1 个月，加之受春节假期影响工期少了0.5 个月，今年实际上基建、地产投资月均增速分别高达15.98%、11.82%；预计2020 年工程机械国内需求将再次超出市场预期，以挖机为例，我们判断国内需求增速将达10%左右，且随着国家加大宏观政策调节和实施力度，存在上调可能。

    　　公司液压件业务乘风而上，加速实现国产替代：①公司业务主要包含破碎锤和液压件两大板块，后者收入占比约35%左右，具体产品包括液压泵阀和液压行走马达；②液压泵阀方面，公司在2017 年之前主要配套后市场，但从2018 年开始，公司已逐步与国内知名主机厂在前装市场实现战略合作。目前艾迪和恒立均已实现国产替代，艾迪客户以三一为主，但也逐步开发了新增客户，判断未来两年液压泵有望保持20-30%左右增长；③我们认为液压行走马达是公司未来成长的更大看点。从短期需求看，3 月份国内下游逐渐复工背景下，海外供应商产能扩充不及，相应的推动公司马达需求快速爆发，单月达万台需求量，而2019 年全年销量约3 万台。判断2020 年全年公司液压马达销量有望达到6 万台，收入有望超过主泵；④从长期空间看，以2019 年国内20 万台挖机销量测算，对行走马达需求达40 万台，目前以海外供应商供应为主。公司作为少数的本土前装供应企业，有望在行业超预期增长背景下，加速实现进口替代。

    　　破碎锤业务稳定发展，长期受益配锤率提升叠加主机厂主动购置意愿提升：①受益于安全性、经济性、挖机功能多样性等趋势，包括破碎锤在内的属具仍有较大成长空间。就国内市场而言，截至2019 年底我国挖机10 年保有量约150-160 万台，但配锤率仅20-25%，相比发达国家35%-60%的配锤率仍有提升空间；②从客户结构看，一方面由于挖机经销商有一定的配件销售任务，另一方面若使用品质不高的破碎锤会对挖机有一定的伤害，因此近年来包括三一、徐工、卡特等在内的主机厂主动采购艾迪的破碎锤的意愿逐渐加强，更加利好艾迪这样的优质厂商在较为分散的市场中提升市占率；③从公司自身角度看，公司破碎锤产能逐年稳步提升，当前产能达3500-4000 台/月。我们判断公司2018 年破碎锤销量2 万台，19 年销量3 万台左右，20 年有望达到4 万台左右，21 年有望接近5 万台，实现每年25-30%左右复合增长。

    　　投资建议与评级：从行业角度看，扩大内需政策不断加码背景下，判断2020 年基建投资增速为5.89%、房地产开发投资增速为2.1%。考虑受疫情影响，工期压缩反而拉动工程机械需求，判断2020 年实际上基建、地产投资月均增速分别高达15.98%、11.82%，对应国内挖机需求增速将达10%左右，且随着国家加大宏观政策调节和实施力度，存在上调可能。从公司角度看，行业超预期增长背景下，公司液压件业务加速实现国产替代，其中马达增长更为迅速，2020 年有望实现翻倍；而主泵未来两年有望实现25%左右平稳增长。除此之外，公司破碎锤业务受益于配锤率提升叠加主机厂主动购置意愿提升，未来三年有望实现25-30%左右复合增长。判断公司2019-2021 年收入分别为15.7/22.0/28.8 亿元，归母净利润分别为3.48/5.00/6.66 亿元，同比分别增长54.8%、42.9%、33.7%，对应2020-2021 年估值分别为26.5x、19.8x，给予公司40.3 元目标价，维持“买入”评级。

    　　风险因素：海外疫情发展影响出口的风险