大悦城(000031)：发力勾地 销售规模增长可期

本报告导读：

    高土地成本项目2019 年集中结转，导致业绩低于预期，优质商业为公司带来大量低成本住宅用地的逻辑得到验证，效率提升、销售高增长，2021 年千亿规模可期。

    投资要点：

    公司2019年归母净利润23.8 亿元，同比增长15.3%，远低于52.4%的营收增速；EPS 为0.61 元（公告口径，定增前股本计算），同比增长15.1%，略低于预期。考虑到毛利率的变化，下调公司2020-2022年EPS 至0.72/0.89/1.11 元（原2020/2021 年EPS：0.72/0.91 元），但公司2019 年开启勾地模式后竞争优势凸显，维持9.65 元目标价，维持增持评级，现价对应2020 年7.6 倍PE。。

    结转高地价项目毛利率降至低点，未来看毛利率反弹。1）四季度确认营收118 亿，毛利率仅27.2%，较前三季度下滑21.2pcts，主要是将前期高地价项目集中结算，毛利率陷阱释放。2）2019 年新增土储价格仅5525 元/平，远低于平均售价24500 元/平，看好毛利率反弹。

    住宅拿地端放量，千亿规模可期；商业核心竞争力持续提升。1）2019年全口径销售金额711 亿，销售面积290 万方，新补充土储达到500万方，成本低廉，积极利用勾地优势扩张。公司运营效率也明显改善，拿地到开工算短5.6 个月，拿地规模和较快的开工节奏将保障公司2021 年销售规模破千亿。2）商业围绕青年需求打造差异化竞争力，2019 年投资物业及相关服务收入增长17.4%，2020 年首个春风里项目将落地,商业从品质走向规模。

    流动性充裕应对洗牌年。2019 年末融资完成后，货币资金276 亿，占总资产15%，净负债率降至98%，流动性充裕，洗牌年优势突出。

    风险提示：政策重新放开前融，再走土地金融模式。