深度*公司*中联重科(000157):经营质量续创历史最佳 全球疫情冲击无碍公司高速发展步伐

类别:公司 机构:中银国际证券股份有限公司 研究员:杨绍辉 日期:2020-03-31

公司发布2019 年年报:全年共实现营收433.1 亿元,同比增长50.9%,归母净利润43.7 亿元,同比增长116.4%,经营性现金流62.2 亿元,同比增长22.8%。

    支撑评级的要点

    核心产品市场地位稳步提升,潜力市场蓄势待发。2019 年公司混凝土机械营收约139 亿元,同比增长近37%,工程起重机营收约128 亿元,同比增长超60%,建筑起重机营收约93 亿元,同比增长超100%,公司核心产品销售全面增长一方面是工程机械行业受更新换代、基建地产投资拉动、环保趋严、人工替代等多重因素驱动规模持续强劲增长,另一方面是公司产品市场地位持续提升。随着公司19 年重启“事业部制”,各产品线产销衔接更加精准,加大对新产品、新技术的投入力度以及对市场营销模式的创新强化了公司产品的市场竞争力,混凝土机械市场份额继续稳居行业前二,工程起重机市场份额达近5 年最佳水平,汽车起重机、履带起重机国内市场份额分别同比提升超6pct 和10pct,塔机销售规模实现全球第一,国内销售额市场份额超40%,行业龙头地位优势进一步巩固。高空作业平台、土方机械、农机等潜力市场也蓄势待发,高机进入行业首年即买入国内市场第一梯队,销售额超5 亿元,土方机械完成全国省级销售服务网点布局,机制砂、干混砂浆等新业务势态也发展良好,明确发展中高端农业机械的战略,这些均有望成为公司未来的强力增长点。

    强化管理创新,持续推动高质量发展。公司继续围绕高质量、可持续的发展理念,经营管理水平和经营效率迈上新台阶,各项经营指标持续健康、稳步提升。2019 年公司期间费用率为18.8%,同比下降0.9pct,其中销售费用率、管理+研发费用率、财务费用率分别为8.7%、7.2%、2.8%,分别同比提升0.4pct、提升0.1pct、下降1.5pct,销售费用率提升主要系19 年为加强销售、完善售后服务以及土方机械等销售网点布局增加了较多服务人员所致,管理+研发费用率提升主要系Q4 研发费用增加7.9 亿元,研发费用率从前三季度2.3%提升至全年的3.5%,随着公司降债务规模,优化财务结构,财务费用开始有所下行,期间费用率预计未来还将进一步下降。全年公司毛利率30.0%,同比提升3.0pct,净利率9.9%,同比提升3.1pct,相比前三季度毛利率略有提升,净利率下滑3.8pct,分业务看,混凝土机械、起重机械、农业机械毛利率分别为27.4%、32.8%、4.3%,分别同比提升3.5pct、3.7pct、-2.6pct,工程机械主要产品毛利率均实现大幅提升,未来随着规模化效应、高毛利产品混凝土泵和塔机营收占比增加及期间费用率下降,公司毛利率和净利率还将进一步上行。公司继续坚守销售首付不低于30%的红线,加大对客户准入管理,新增业务保证高质量,全年经营性现金流达62.2 亿元,同比增长22.8%,继续刷新历史新高,同时公司计提各项资产减值准备6.8 亿元,进一步夯实资产负债表,整体经营质量是公司有史以来最好的一年。

    短期受疫情冲击及公司战略发展需求暂不分红,全球疫情冲击对公司影响有限。为应对疫情冲击、支持公司各项业务的开支及补充流动资金,保障公司中长期发展战略的顺利实施,公司决定对2019 年不进行利润分配,我们认为考虑到疫情冲击下下游客户回款会有所滞后、长沙智慧产业城仍需持续投入、国际化业务突破等对资金均有较高需求,疫情改善后抢供应商资源也需要较充足的现金作为支持,因此短期暂不分红更有助于公司持续、健康发展及应对未来的不确定性,后续公司仍将一如既往的重视现金分红。2019 年公司海外营收35.7 亿元,与去年同期基本持平,海外业务营收占比8.2%,海外疫情的持续扩散会对二季度工程机械海外需求造成一定影响,但对公司的冲击比较有限,海外市场的短期调整也为公司国际化布局预留更足的时间,公司主要产品中混凝土泵车底盘等需要从欧美采购,但公司目前备货较充足,底盘有800 来台,可支撑公司3 个月左右的销售,在全球供应链停产不超过2 个月的背景下我们认为公司断供的风险较低,混凝土搅拌车、塔机、汽车起重机等绝大部分均为国产零部件,仅少量大吨位机型零部件需要进口。

    一季度公司业绩有望持平,全年业绩有望实现30%以上的高增长。根据公司主要产品的销量情况,我们预计一季度公司整体营收有望保持持平,明显优于行业平均水平,其中混凝土机械一季度预计实现正增长、塔机有望持平、工程起重机预计小幅下滑。全球疫情冲击下近期国内逆周期调节政策不但加码,适当提高财政赤字、发行特别国债、增加地方政府专项债、下调逆回购利率、上调专项债作为资本金的比例等,后续国内政策刺激力度还有望进一步加强,内需的发力能较好对冲海外短期需求的下滑,全年来看,工程机械总的需求相比疫情冲击前只减不增,行业会进一步向龙头企业集中,龙头业绩确定性非常高。3 月中下旬开始,行业已进入需求旺季,预计4 月份销量同比环比均会进一步提升,疫情冲击下行业需求延后的逻辑正在逐步兑现,整个2 季度行业销量预计将保持持续增长,全年来看预计淡季不淡,不排除后续部分机型会上调价格。扣除股份支付费用,我们预计公司全年业绩有望实现30%以上的高增长,若后续逆周期调节的力度较大及市场份额超预期提升,全年业绩还将有一定的上修空间。

    估值

    预计公司2020-2022 年归母净利润分别为57.8/68.6/79.8 亿元(考虑股份支付费用),对应EPS 为0.73/0.87/1.01 元/股,对应PE 分别为8.1/6.8/5.9 倍,维持买入评级。

    评级面临的主要风险

    全球疫情控制进度不及预期,下游复工进度不及预期,行业竞争加剧,基建和地产投资不及预期